学年论文布置

融资方式的选择自然不会对公司股价产生影响，上市公司自然会选择具有软约束的股权再融资。这样，上市公司的资产负债率进一步降低，失衡的资本结构，一方面导致企业加权资本成本的增加，另一方面也使得公司获得财务杠杆的好处的比例下降，对公司价值最大化产生不利影响。此外，股权融资偏好使得上市公司存在约束机制不健全和治理功能等方面的缺陷，不能享受债权融资所带来的诸如激励机制和信息传递等好处，不能有效地降低股权代理成本，加剧了内部人控制问题。这一切都造成了上市公司股权再融资后的低绩效。根据袁国良（1999）对我国上市公司1998年年报的实证分析，认为上市公司资产负债率与经营业绩之间存在一定的相关性，资产负债率在0.4-0.5之间可能是上市公司最好的资产负债结构，过低或过高都不利于企业效率的发挥。

四、改善上市公司融资结构与提高融资绩效的建议

（一）完善公司治理结构

1、加快“股权分置”改革的步伐

股权结构是造成我国上市公司股权再融资偏好及其绩效低下的根本原因，因此要改善这种状况，关键要解决股权结构问题。

“股权分置”是我国股市的最大“特色”之一，更是我国股市的制度性缺陷。“股权分置”改革的目标是使非流通股可以正常流通，变成流通股，这种由非流通向流通的转变，对非流通股东来说，意味着财富的增加，资产流动性的增强，对流通股东来说，则会造成利益上的损失，这种利益上的不一致和冲突，必然导致流通与非流通两类股东在“股权分置”改革中进行博弈。进行“股权分置”改革，就是要引导流通股东与非流通股东走向共赢，使两类股东认识到他们在根本利益上是一致的，那么两类股东在什么问题上会利益一致呢？搞好上市公司的经营和发展，使公司股票的价格涨起来，在这一点上，大股东与小股东的利益是一致的。但从目前来看，两类股东利益不一致的地方就是非流通股东对流通股东的补偿程度问题。非流通股东能否以合理的方式给予流通股东合理的补偿，是“股权分置”改革的关键。可以在科学计算非流通股和流通股的取得成本基础上，通过国有股、法人股 “缩股”的办法让国有股、法人股全流通，也可以采取反向操作的办法，即按流通股的成本与非流通股的成本之比例，来确定流通股的送股比例，给流通股高价取得股权一定的补偿，这样才能兼顾流通股和非流通股的利益。实行国有股、法人股的全流通，这对于完善上市公司治理，其意义远大于资产盘活本身。

2、强化董事会、监事会的治理作用 （1）改革董事会和监事会成员的生成机制

我国上市公司特殊的股权结构导致董事会和监事会成员实质成为控股股东“任命制”，在我国上市公司“股权分置”一时难于解决的情况下，可以由上市公司的控股股东提名，经“类别股东大会”投票半数以上通过的方法来产生董事会和监事会成员，以此来防止不称职的董事会和监事会成员。

（2）建立和完善独立董事制度

一是加强董事成员中独立董事的比例，使独立董事在董事会中能对内部董事起到制衡作用；二是要保证独立董事的“独立性”，重点是独立董事的选派和报酬的确定机制应当改革，独立董事应当由董事会提名，再由中小股东参加的“类别股东大会”2/3以上通过决议的办法来决定；三是在董事会下设置各专门委员会，以保证董事会决议的执行；四是在建立董事会成员职责的基础上，建立和完善董事会的评价系统，促使董事会成员尽心履职，撤换不称职的董事。

3、培育职业经理人市场

一是改变企业经营者的行政任命方式，将管理层的聘任或解雇权利交还股东大会与董事会，建立公开选聘机制，改变“能上不能下”的状况，将竞争机制引入经理人员的选聘过程，对经理人员实行上岗竞争激励；二是完善经理人的登记与评价体系，建立并不断完善市场化的经理人定价机制，积极探索使经营者薪酬与公司业绩挂钩的市场化的激励机制，允许上市公司经营者拥有一定的剩余索取权；三是在形成有效的经理人员选聘与激励机制的同时，应加强对经理人员的约束和监督，这主要是通过建立和完善内外部监控机制来进行的，如提高公司财务的透明度，强化董事会或监事会的监督功能，通过经理人市场对在职经理人形成压力等。

（二）发展和完善我国资本市场

为了保证资本市场的健康发展，有必要对其发展目标和核心功能做出准确定位。资本市场的发展必须始终以优化资源配置作为核心功能，通过判断融资项目的投资回报和公司的自由现金流量的价值，公开向市场询价，最终市场参与者的博弈结果是好公司和好项目定价高，能够融得更多的资金，创造更大的投资回报，反映在二级市场上表现为股价不断上涨；绩差公司和“烧钱”项目的定价低，长期表现为股价不断下跌，最终退市，丧失融资功能。股票市场通过不断筛选出绩优公司，淘汰绩差公司，形成优胜劣汰机制，从而形成全社会资源的最优配置。

1、加强对上市公司再融资事前的监管 （1）完善上市公司信息披露制度

完善上市公司信息披露制度有利于证券市场的透明和规范，降低经理层和投资者之

间的信息不对称，抑制经理层的短期行为。可以从以下三个方面入手：一是对股票发行和上市公告、年度报告、中期报告、季度报告以及各种临时性报告的信息披露，制定详尽的具有可操作性的规定；改进信息披露的内容，增加能有效反映企业真实盈利状况的内容。二是完善司法调查、证券监管、非法预警、行业自律、媒体监管、群众举报等全方位的信息披露监管体系。三是对信息披露的违规违法行为严加制裁，从制度上提高信息披露违规违法行为的成本。

（2）完善股权再融资资格的筛选标准

应在设置再融资取得资格上多元化，也就是多设一些指标。一是增加总资产收益率的考核，ROA的资格线应不低于一年期的银行存款利率，否则意味着对社会资源的浪费，不能给投资者相应的回报，也不能补偿起码的资金成本。二是增加资产负债率的指标，实践表明一些资产负债率很低的公司也进行股权再融资，这显然充分利用不了财务杠杆的作用，且资料表明资产负债率与经营业绩呈负相关，因此在考虑不同行业差异的情况下，还可以设定增发后的资产负债率不得低于增发前资产负债率30%的规定。

2、加强对上市公司再融资事后的监管

加强对募集资金使用过程的监管，提高对募集资金使用上的约束。这些约束可以包括：一是除定期公告再融资资金使用情况外，还要定期或不定期的检查资金的使用效果，建立完善的资金使用绩效评价体系等措施。二是针对上市公司目前随意改变募集资金用途的现状，应明确规定不得将募集资金用于委托理财、改变募集资金用途的投资，如质押或抵押贷款；为避免募集资金的闲置，对募集资金的投资年限应作相应的限制，同时也不排除项目的差异性和特殊性；对频繁更改募集资金投向的上市公司应严格限制其再融资的时间间隔，以保证从证券市场筹到的资金运用到企业发展的刀刃上。另外要尽快建立健全再融资法律监管体系，重点做到通过法律建设明确界定市场行为，引入法律责任追究制度，提高违法违规行为的成本。

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