学年论文布置

表2 2001年配股、增发及2003年发行可转债后经营业绩情况 单位:元/股

经营现金配股、 方 式 家数 增发、 配股、 配股、转股 增发、 增发、价格 转债前 转债后 2001年 99 配股 2001年 22 增发 2003年 15 可转债 8.36 3.28 3.77 0.351 0.39 / / 11.34 11.11 / / / / 14.47 2.89 4.29 0.38 0.37 0.17 0.05 13.82 8.44 5.09 2.11 0.33 0.36 11.73 2.8 3.21 0.32 0.19 0.08 0.12 11.04 4.86 1.51 2.48 0.35 0.18 年 一年 年 年 年 前当一二一年 年 年 年 后后前当一二一年 后后前当每股净资产 EPS ROE 净流量 资料来源：巨潮资讯网

从表2可见，除在配股、增发新股和发行可转债之后每股净资产有所增加，以及在增发之后每股经营净现金流量略有增加外，配股、增发之后，EPS、ROE以及配股之后的每股经营净现金流量均大幅下降。99家配股公司由配股前平均EPS为0.32元/股，到两年后平均为0.12元/股；22家增发公司由增发前平均EPS为0.38元/股，两年后下降为0.05元/股。ROE由配股前的11.04%，两年后下降到2.48%，不到配股前的20%；ROE由增发前的13.82%，两年后下降为2.11%，也不到增发前的20%。但2003年发行可转债的15家公司EPS、ROE在2003年下降不大，以后年份的情况还有待观察。但也有上市公司在配股增发之后EPS、ROE、每股经营净现金流量是逐年增加的，如中兴通讯、青岛啤酒、大众交通、同仁堂等上市公司。但总体来讲，我国上市公司配股、增发及发行可转债之后无论是市场绩效还是财务绩效都是较低的。

三、上市公司股权再融资偏好及其绩效低下的原因分析

（一）公司治理结构不合理

公司治理结构也称法人治理结构或企业治理机制，是有关公司制度安排的契约性问题，也是涉及公司效率、业绩乃至生死成败的关键问题。公司治理结构狭义上是指公司股东和公司之间利益的分配和控制关系，具体包括公司董事会的职能、结构 、股东的权利等几个方面的制度安排；广义上是指关于公司的控制权和剩余索取权，具体包括公

司的组织方式、控制机制和利益分配的所有法律、机构、制度和文化的安排等，它除了界定公司与其股东之间的关系外，还界定公司与其相关利益集团之间的关系，如公司员工、政府机构、客户、供应商、社区等之间的关系。科学合理的公司治理结构一是能够协调公司与公司股东之间的关系，二是能够协调公司内部各利益相关者之间的关系。我国上市公司股权高度集中，“一股独大”现象严重，公司内外部间各种关系不协调，公司董事会内部人控制现象广泛存在，使得上市公司有强烈的股权融资偏好，且融资绩效低下。

1、经理层偏好股权再融资 （1）股权再融资的低成本

上市公司所有权和控制权的分离导致股东和经理层各自追求不同的利益目标。上市公司经理层利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值最大化，而是取决于在职消费的好处。因为我国上市公司的管理者基本上是由政府部门委派或任命的，经理层基本上没有上市公司的股份，即使有也非常少，虽然许多上市公司推行经理层持股计划，但就目前来说，股票收益尚未构成我国上市公司经理层的主要收入来源。统计显示，上市公司高管人员的平均持股比例仅为0.03%，如此低的持股比例根本无法把经理层的利益与公司利益紧密联系起来，努力经营带来的收益主要归股东所有，经理人员只能获得极小份额，经理层通过成本与收益比较，利用信息优势采取“逆向选择”更符合自身 利益，这就造成了上市公司经理层更愿意将多余的现金流量进行过度投资或在职消费，从中获取非货币性收益，而不愿意将其返还给流通股东。股权融资的低成本正好符合经理层这一动机，因为股权融资可以使企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，即使在经营困难时也不必发放股利，既没有到期还本的压力，又可以增加自由现金流量，扩大在职消费的可能性。相对于股权融资来说，债权融资是一种硬约束，面临着固定还本付息的压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险，经理层可能失去职位，而不能享受在职消费的好处。显然两者相比，经理层更偏好于股权再融资。

（2）对经理层的约束机制不健全

现代公司治理理论认为公司的良性发展离不开激励和约束，而我国上市公司内外部约束机制的不健全客观上助长了上市公司经理层的股权再融资偏好。这表现在以下三个方面：

一是上市公司董事会、监事会治理职能弱化。中国上市公司中的董事和监事大多由控股股东或大股东派出的人担任，这种制度安排，为控股股东侵害其他股东权益设置了制度条件。而且上市公司董事会成员中外部董事比例比较低，不能对内部董事起到制衡

作用，虽然证监会要求上市公司建立独立董事制度，但由于独立董事试点刚刚起步，还存在着独立董事在董事会成员中的比例较低，难于起到制衡作用，以及在独立董事的选聘和报酬的决定方面，由控股股东控制的董事会提出议案，再由控股股东控制的股东大会决定，独立董事的“独立性”不强等问题，独立董事在董事会中执行董事的制衡作用和维护中小股东利益的作用难以发挥。这些助长了内部人控制现象，经理层可以随心所欲操纵上市公司的再融资行为。

二是相关部门的监管力度不够。如对上市公司股票发行和上市公告、年度报告、中期报告、季度报告以及各种临时性报告的信息披露的规定的可操作性不强，考核上市公司经营业绩的指标体系不够全面以及相关的法律法规不健全等等，使得上市公司经理层从自身利益最大化出发，即使不符合股权再融资资格，也想尽办法粉饰财务报表，进行盈余管理，以达到在证券市场“圈钱”的目的。

三是我国控制权市场和经理人市场尚未建立。经理人在职期间的各种作为或不作为不会影响到其在市场上的声誉，构不成对经理人的约束，公司被接管的可能性极低，经理层也不必担心被替换，这就加剧了经理层的股权再融资偏好。

2、内部人控制导致股权再融资绩效低下

由于我国上市公司内部人控制现象突出，委托代理链较长，导致上市公司信息不对称现象非常严重，改变再融资募集资金的状况时有发生。经理层的“逆向选择”和“道德风险”最终使上市公司股权再融资后绩效低下。经理层改变股权再融资所募集资金的行为主要表现在以下两个方面：

（1）经理层利用再融资资金追逐自身利益最大化

有些经理人员用股权再融资募集的资金建造或装饰办公大楼，购买高级小汽车等在职消费；还有些经理人员给自己制定高额薪酬。2001年ST科龙高级管理人员年薪在全国排第一，而ST科龙当年却亏损15亿元，亏损最多的公司却有着年薪最高的经理人员。这些现象都造成上市公司股权再融资募集资金使用效率低下，最终损害了上市公司股东利益和公司的长远发展。

（2）再融资资金投向具有盲目性和不确定性

长期以来，不少上市公司普遍不注重对投资项目的可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下。近年来，上市公司随意更改募集资金投向的行为达到了高潮，任意变更募集资金投向的上市公司迅速增加，同时变更投向的资金规模也在迅速上升。据统计，2000年以来，已有220 家左右的上市公司变更了募集资金投向，其中近90家上市公司是再融资公司。而2001年上半年有122家上市公司变更了募集资金

投向，其中再融资公司比例为36%。从招股说明书中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年、一年左右，因此不少企业在募集资金成功后急忙改变投向，将募集的资金用于购买国债、存于银行生息、参与新股配售等，甚至有相当多的企业因为要进行再融资，才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能按计划完成募资投入，为寻求中短期回报，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离目的和低效使用等问题。

综上所述，上市公司治理结构的不合理所引发的内部人控制问题使得上市公司有强烈的股权再融资偏好以及在再融资后财务绩效低下。而公司治理结构是由股权结构所决定的，因为股权结构的情况决定着公司的权利在不同投资者之间的分布，股权的集中度和分散度也反映了所有者的集中和分散程度，同样反映了公司股东权利大小的对比情况。不同的股东权利意味着股东的委托-代理关系和成本不一样，投资者的风险-收益组合也不一样，也就是上市公司有关股东和经营者（还包括其他利益相关者）的权利义务关系的制度安排不一样，进而上市公司的治理结构也不同。在我国上市公司的股权结构中，不能流通的国有股和法人股所占比重大，“一股独大”的现象普遍存在，社会流通股东分散。一方面，“一股独大”使流通股东不可能选择“用手投票”，抑制了流通股东的监督热情；另一方面，“股权分置”导致非流通股东不能自由“用脚投票”，限制了控制权市场的发展；再加上我国经理人市场并没有形成，所谓的“声誉约束”机制不存在。三方面因素都弱化了股东在公司治理中的作用，强化了经理层的控制地位。控制权落在经理层手中，形成内部人控制的局面。因此，究其根源，我国上市公司股权结构的不合理才是股权融资偏好及其绩效低下的原因所在。

（二）市场原因：我国资本市场不完善导致信号失灵

根据信号传递理论，债权融资向市场传递一种正面的信号，能够使资本市场对公司股票的估价上升；股权融资向市场传递一种负面的信号，会使公司股票市价下跌。因为采用债权融资表明管理者对于企业未来收益有较高的期望，所以才选择“只需还本，不需分享利润”的银行贷款或发行债券的方式来为企业融资，而采用股票融资表明管理者对未来投资收益的期望较低，未来投资经营的风险加大，所以才选择“风险共担”的融资方式。我国资本市场发展仍然处于初期，股票市场与间接融资市场尚未规范完善，资本市场也无法通过企业融资方式这一信号做出对企业价值的判断，企业也不用担忧发行股票可能导致企业信誉下降。从我国现实来看，投资者并未对公司进行股权融资表现出反感，这可以从公司发布股权融资的公告后并没有导致股价下降的事实发现。究其原因，是资本市场不能反映股票的内在价值，与公司的业绩相关性弱。在这样的市场条件下，