中美证券法对比与借鉴（李 洋 田昆仑）

中美证券法对比与借鉴

李 洋 邯郸钢铁集团财务处, 田昆仑 陕西百隆有限责任公司证券部

上传时间:2007-10-6

关键词: 证券法; 美国证券立法; 中国证券立法

内容提要: 证券法的出台是我国证券业的一件大事,与美国相比,在法律体系、立法原则与监管特征、券商管理、证券发行制度四方面均有一定相同点和不同点,我们在许多方面需向美国学习借鉴。

证券业需要严密的法律加以规范。无论是信“自由”的美国,推崇“自律”的英国,还是拥有浓厚东方特色的日本,都不约而同地建立起了一套完整的证券法律体系。无论它们的内容还是影响都是任何一个行业所无法比拟的。而我国的《证券法》,历时六载,经过人大五次审议,终于在1998 年末,在众人的企盼中出台了。它的出台,是中国证券法制建设的重要里程碑,更重要的是第一次从立法的高度推动我国证市场迈开了与国际接轨的一大步。因此它是我国证券史上的一部“证券大法”。

在庆祝《证券法》诞生的同时,我们很有必要审视一下自身与国际的差距。基于这种认识,本文试图比较美国与中国证券立法,从律体系、立法原则与监管特征、券商管理、证券发行制度,四个方面进行比较,进一步探讨我国证券法律有待完善的若干问题。 一、美国 1 、法系

在证券立法方面,一些国家将有关证券发行及交易等同的法令汇集而制成专门的证券法或证券交易法,而另一些国家只是在本国的公司法中附带说明,人们一般将世界各国证券法规体系分成三种:美国式,英国式,欧陆式三大法系。

美国属于美式法系的主要代表。它历史最为悠久,完善。由三个层次的众多法律组成。美国式法系的显著特点是对证券管理制定有专门的法律,在立法中更注重公开原则。美国各州会也有相当的自治权,这些组织的一些规章和条例也可视同立法实施。美国的证券立法,由于其自身历史原因,对公开原则及立法层次更为重视,而民间自律也往往成为准立法。 2 、立法原则与监管体制特征

如前所述,在美国证券立法中,自律管制在监管体制中一直占重要地位。政府监管与行业自律相结合形成美国证券监管体制的基本特征,同时,美国又在立法过程中始终贯彻着一个基本原则:对竞争的绝对推崇。基于此,美国的证券立法始终力图通过“信息公开”的间接管制来达到保护投资者和公正交易的目的。

但政府监管机构也曾经有过一段时期过分强调了对投资者的保护。而使他们的权利及组织不断膨胀,以至逐渐威胁到了证券经营的稳定,进而严重影响了证券市场生存与发展。在这种情况下,监管机构又将重心转移到效率上,使证券业在政府监管的引导下,依靠行业自律,回到“竞争原则”上来。这一原则,集中体现在70 年代后的一系列证券制度改革,其中将在下文中提到的1975 年佣金自由化改革是美国历史上最为彻底的改革。

因此,市场竞争原则和行业自律与政府管制相结合的监管特征贯穿半个多世纪来美国证券立法的整个历史。

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3 、券商管理

众所周知,美国的券商不仅在本国有着强大的竞争力,而且在国际上也具有强烈的创新冲动,从而保持了全面的攻势,他们的这种活力不是与生俱来的,是有着内在的制度上的原因。 60 年代后期,由于各种保险基金,养老基金众多的风险投资基金的出现,机构投资者在证券市场上日益活跃,逐渐成为市场中的一支重要力量。由于他们资金雄厚,交易量大,逐渐成为众多券商争夺的对象。伴随着业务量的飞速增长,投资者对券商的要求也逐步提高。大券商在这一竞争中备受青睐,而中小券商也逐步走向联合,一只只航空母舰纷纷驶向大洋。另一方面,由于固定佣金制使得机构投资者背上了沉重的包袱。随着大笔交易比率的上升,固定佣金日益成为阻碍市场的绊脚石。为此,1975 年佣金自由化改革最终出台。这一改革最终形成了现在美国券商格局。

(1) 券商纷纷推出金融创新。由于佣金自由化,使券商传统的利润之源迅速萎缩,加之行业内竞争的激化,券商只有通过开拓新业务,开发新的金融产品,从而开辟新的财富来源。由于佣金自由化的冲击,券商纷纷收缩各自的业务,由综合型转向专业化。力图在某一领域保有自己领先的地位,力图通过将有限的资源集中于自己擅长的某一方面业务。从而达到突出经营特点,体现差别的目的。

(2) 促进券商防范金融风险。在80 年代金融创新中,企业并购成了众多券商的抢手商品。而垃圾债券在这一风潮中的表现则让专家们大跌眼镜。90 年代中的企业并购中,垃圾债券由于风险过高的问题退出了市场,而股权交换成了市场的主要手段。

综上,券商佣金制度是直接影响券商行为的核心制度,而我国券商佣金制度也将随着构面投资者的增多而受到挑战。这也许是我国《证券法》在下一世纪面临的主要问题,同时也蕴含着《证券法》的巨大发展空间。

美国的证券发行制度实行“注册制”,即所谓“公开原则”,“公开原则”就是指法律只责成证券发行人把一切有关资料写在一个文件里,内容不得虚伪、不清和遗漏,否则要负刑事或民事责任。

基于这一原则,美国的证券发行的核心是“信息披露”。但事实上,一方面投资者没有足够的精力与能力;另一方面,投资风险也不可能完全写进公开说明书中,因此“, 信息披露”的过高成本显然不经济,不具备效率。

据此,美国于1982 年实行了证券发行的一次登记制度。对券商的承销业务及行业格局产生重大影响。改革内容:对两年内预定发行的证券,只要预先注册发行额度,发行方式,承销商等事项,任何时候都有可以在两年内根据时间及自身情况的变化而任意发行。从而简化了手续。 一次登记处制度的生命力在于企业灵活的把握证发行的时机,因而能否有效的发挥这一优势成为券商在一级市场的竞争焦点。由于以往的承销团方式无法在短时间内完成发行,因而这种发行方式逐渐减少,取而代之的是由少数大券商全部承销证券。这不但要求券商拥有足够的资金,而且要求其在承销全部证券后尽快出售全部证券,以规避过高风险。因此,证券发行制度的改革对券商的竞争形态产生重大影响。

首先,传统的承销团方式开始衰退,以往在承销中起着重要作用的地方券商受到排挤,一级市场的份额越来越集中于有资金及市场的大券商。其次,由于承销商承担了比以往更高的风险,融资及风险问题成为券商竞争的焦点问题。为此,传统的投资银行业务方式发生了变化。

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券商开始注意到一、二级市场的有机结合起来。综上,美国证券发行制度改革对投资银行的业务结构及券商的结构产生了重要的影响。 二、中国 1 、法系

我国由于在证券立法方面起步较晚,加之国内证券市场较小,与国际接轨不多因而从法系角度看并不严格归属于哪一法系。如划分一下的话,我国证券立法更接近于美式法系,或者说向美国式法系学习更多一些,同时也借鉴了大量欧陆法系的经验。

欧陆法系中,对证券市场管理多采用严格的实质管理,并在公司法中作出了有关新公司成立与证券交易等规定。同时它对证券发行人的特殊利益有所限制,它要求公司股东实际出资一律公平,这一点比美国法系严格。但它在公开原则方面不如美国式法系透明度强。我国由于《证券法》的立法相对落后,因而在公开原则方面不如美国式法系透明度强。 2 、立法原则与监管体制特点

我国《证券法》本着证券市场发展初期从严立法的精神,主要为了规范市场,在“公开、公平、公正”的治市原则下,使证券市场上走上正确健康的发展道路。尽可能减少股市运作中的制度及行为风险。中国证券市场的问题包括内幕交证券欺诈、操纵市场等相当严重。而国外的证券立法比较健全,证券市场比较成熟。因而从稳定市场的原则出发,应从严立法。 我国证券监管体制实行了垂直统一的特点:即国务院证券委是国家对证券市场进行统一宏观管理的主管机构;中国证监会是证券委的监督执行机构;国家计委根据证券委的计划进行综合平衡,编制证券计划;人行负责审批和归口管理证券机构;上海、深圳证交所由当地政府管理,并由证监会监督,因此,我国证券监管体制的特征是以政府监管为主,行业自律为辅。虽然这一特点适应我国目前证券业不成熟的特点。但由于政府行为过多,也相应引起所谓“政策市”等不经济的现象。而同样在政府行为上,美国则更侧重于利用经济、立法手段解决。因而,应不断完善相应法规,提高人员素质,向政府监管与行业自律相结合前进。 3、券商管理

我国《证券法》中对券商的规定主要有以下几条:

第117 条:设立证券公司,必须经国务院证券监督管理机构审查批准。

第119 条:国家对证券公司实行分类管理,分为综合类证券公司和经纪类证券公司。 第121 条:设立综合类证券公司——注册资本最低为人民币五亿元。 第122 条:设立经纪类证券公司——注册资本最低为人民币五千万元。

第129 条:综合类证券公司可以经营下列业务:证券经纪业务;证券自营业务;证券承销业务;经国务院证券监督管理机构核定的其它证券业务。

第130 条:经纪类证券公司只允许专门从事证券经纪业务。

我国证券公司的设立采取审批制,而没有采取美国的注册制,是基于“稳定发展”的原则。这一做法属于典型的东方人作风,虽然保持了市场的相对稳定,但也防碍了市场的充分自由竞争与活力。从市场准入角度看是歧视性的。

我国《证券法》对券商管理实际上是一种粗线条的管理,只简单划分了五亿和五千万两个门槛,对其间的巨大空间未作分割。而综合类券商可进行全方位的投资,业务范围几乎涉及整个证券业,而经纪类券商则只能进行一点可怜的经纪类业务。券商如不能增资至五亿,意味

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着退出市场这一悲惨的结局。

现时我国《证券法》通过行政式的一刀切也正在并将造就更多的大券商。而证券业由于行业的特点,造就这么多的综合类券商是否能起到类似企业集团的效果也值得探讨。一方面,这些大券商坐享固定佣金的实惠而不思进取,缺乏创新精神;另一方面,投资者承受着高额的费用,严重影响了交易的积极性。由美国证券业的发展历史来看,大的专业化券商应该是一种潮流。因而我们应清醒的认识到我国的这种作法只是一种权宜之计。从长远来,还应该走美国式的道路,即用市场经济手段激励券商的创新发展。 4 、证券发行制度

(1) 我国上前采取的证券发行制度是审批。但在《证券法》第11 条规定:公开发行股票,必须依照《公司法》规定的条件经国务院证券监督管理机构核准。由此看来,我国证券市场的股票发行体制已由原来的审批制改为核准制。

我国目前实行的审批制造成了政府干预过多,并且导致过度包装,虚假包装等现象。《证券法》对之进行了改进,即实行核准制。而这一改进的实质精神在于政府在一定程度上从发行阶段开始放手让社会共同对企业价值进行判断,培养投资者对判断能力和自我负责意识。在这一明显倾向美国式的改革中,不得不使我们联想到美国在过分强调“信息公开”过程中所走过的弯路。即过度强调公开性原则,而使市场丧失效率,因而应充分利用我们的后发优势,逐步完善相关方面的法律及提高从业人素质,实行我们的一次登记制度。

(2)《证券法》第28 条规定:股票发行采取溢价发行,其发行上发行人与承销的证券公司协商确定,由国务院证券监督机构核准。

“协商确定“的价格更贴近于市场竞争作用下的价格,价格将可能成为券商争夺的焦点。这样券商的承销业务将比以前更难开展,承销风险大幅上升。由于我国证券业不成熟,从业人员的素质亟待提高,证券欺诈及内幕交易大量盛行,能否有效的监控风险,更要通过大量的透明度高的企业信息披露。因此,信息披露制度应在证券发行阶段上受到足够的重视。如上所述,对这一问题极需辨证的看。综上四点,我国《证券法》是一部阶段性的法律,还有很多待完善的地方。经过与美国《证券法》的对比我们可以在以下几个方面有所借鉴:对市场的管理尽量采用经济手段,引导市场按政府意图运转,减少行政手段;实行佣金自由化改革,促进券商创新;早日实行一次登记制度;实行更完善的信息披露制度等。总之,《证券法》及其配套法律法规的出台及完善是任重而道远的。

出处:《山西财经大学学报》2000年6月第22卷增刊

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