中国证券市场信息披露制度研究

中国关于证券信息披鼹制度发展还不是很完善，信息披露制度运作的市场 环境还有待强化，实施机制还存在诸多缺陷，需要逐渐地调整，并借鉴国外的经 验，结合中国国情，进一步的修正改进，才能更好地促进中国证券市场的发展和 完善。具体评价如下： (1)不断完善的信息披露制度 中国关于证券信息披露制度的立法雏形首见于中国人民银行1990年10月印 发的《证券公司管理暂行办法》，最早的法律条文是(上海市证券交易管理办法 (1990年11月17日)第39条和第42条(深圳市股票发行与交易管理暂行办 法)(1991年6月15日)第43条。正式立法始于1993年4月22日国务院颁 布的<股票发行与交易管理暂行条例)，该条例不仅明确了公司发行股票应披露 的文件(第13条至第16条)，而且专设第六章特别规定了“上市公司的信息披 露”(第57条至第67条)。1993年6月．中国证监会发布了(公开发行股票 公司信息披露实施细则(试行))，对中国公开发行股票公司必须公开披薅的信 息内容、标准、披露方式及时间作了详细规定，从而使此细则成为规范信息披露 的‘蓝本’：同时，中国证监会还制定了各种信息披露文件规范的格式与内容。 已于1997年7月1日起正式实施的<证券法)在总结上述实践的基础上进一步 完善了该制度，构建了信息披露制度的体系。该体系包括证券发行市场的披露(第 17条)，如股票招股说明书、债券募资说明书、基金招募说明书；证券交易市 场的持续信息公开，如证券上市公告书(第48、49条)、中期报告(第60条)、 年度报告(第61条)、等定期报告；临时性公告的规定，如重大事件公告(第 64 65 66条)(见表3．1)。 为了保护中小投资者的利益，规范市场运作，深沪证券交易所于1998年6 月分别修订了《股票上市规则》，规定股票交易出现异常波动，交易所有权对其 实施停牌，直至有关当事入作出公告后才予以复牌。1998年4月，深沪证券交 易所又根据有关规定对连续两年亏损或财务状况异常的上市公司实行特别处理， 限制其涨跌幅范围，并在此股票名称前冠以“ST”(英文Special Treatment缩 写)，以提醒投资者注意其投资风险。 (2)信息披露制度运作的市场环境有待强化 作为正式约束，信息披露制度的实施还需要一些约定俗成、但并没有明文规 定的非正式约束的配合。非正式约束的存在有两个方面的原因：首先，现实 14

表3．1上市公司年报(摘要)基本内容一览表 Table 3．1 The Basic Status of Company in Year Reparts

1．近三年财务指标：2．年度分配情况；3．业务回顾(1)经营情况回顾。(2) 1993年度 资金运用情况说明；4．股本及股东持股情况；5．董事、监事及高级管理人员 持股情况；6．重要事项；7．子公司与关联企业；8．业务展望：9．财务报表。

i．近三年财务指标：2．年度分配情况；3．业务回顾(1)经营情况回顾。(2)

1994年摩 实际经营结果与盈利预测对比情况；4·股本及股东持股情况；5·董事、jI盏事?? 及高级管理人员变更及持股情况；6．重要事项；7．子公司与关联企业介绍； 8．业务展望；9．财务报表附注；10．财务报表。

1．集团倚况；2．主要财务数据与财务指标；3．集团公司业务回顾：4．股本变 1995年度 化及股本结构情况；5．重要事项；6．子公司及关联企业；7．其他重要事项； 8．财务报告(1)审计意见(2)财务报表(3)财务报表附注。

1．公司简况；2．主要财务数据与财务指标；3．集团公司业务回顾(1)一年 来经营情况(2)利润变动原因(3)前次募及格资金使用情况；4．股本变化 1996年度 及股本结构情况；5．重要事项；6．子公司及主要关联企业；7．其他事项：8．财 务报告(I)审计报告(2)主要会计政策(3)会计报表主要项目说明(4) 财务报表(5)财务状况变动表。

i．公司简介；2．主要财务数据与财务指标；3．股本变动及股东情况(I)股本 变动情况(2)报告期末的股东数量(3)前十名股东持股情况(4)持股10％ 以上的股东情况(5)公司董事、监事与高级管理人员持股情况；4．募集资金 1997年度 使用情况；5．重要事项(1)重大事件

(2)董事局对会计师事务所审计报告 的说明(3)监事会对会计师事所审计报告的说明(4)对本年度利润实现数 下预测数差异的说明(5)本年度利润分配预案：6．财务报告(1)审计意见 (2)会计报表(3)会计报表附注。

L公司简介；2．会计数据和业务数据摘要；3。股本变动及股东情况；4．股东 1998年度 大会简介；5．董事局报告：6．监事会工作报告：7．业务报告摘要；8．重大事 项；9．财力报告(1)审计报告(2)会计报表(3)会计报表附注。 15

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情况复杂多变，在特定阶段基于特定背景所制定的法规条文不可能涵盏现实中存 在的所有问题。随着时间的推移与环境的变化，当法规条文不能约束相关主体的 行为时，就需要借助非正式规范的补充。另～方面，任何一项制度的存在都有其 特定的经济基础与人文背景。它们会影响社会个体及群体的行为，使之形成一种 思维定式，导致价值观念也会相应地发生变化。当这种思维定式与价值观念逐渐 形成时，就会对社会产生某种反冲力和约束作用。因此，任何一项制度都是一定 经济基础和价值观念、思维定式相结合的产物。当正式约束与非正式约束发生冲 突时，不是正式约束适应非正式约束的需要作相应的改变，就是非正式约束应正 式约束的要求而作相应的调整，使得正式约束与非正式约束相互补充并构成一个 完整的制度体系。 从现有法规条文的规定中可以看出，涉及上市公司信息披露的相关内容是有 很大弹性的，因此，如何执行还要视上市公司是否切实履行其对公众投资者的责 任。以《证券法》为例，其第六十二规定，当发生可能对上市公司股票交易价格 产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时，上市公司应立即向有关部门提 交临时报告，并予以公告。尽管条文中具体规定了作为“重大事件”的几种情况， 其中包括“重大投资行为和重大的购置资产决定”以及“可能对公司的资产、 负债、权益和经营成果产生重大影响”的合同等，至于在何种情况下才能构成上 述的标准．却没有详细的解释。由此可见，如何切实地履行法律所要求的责任， 全凭上市公司对于这一责任的理解与认知程度。 从中国上市公司履行信息披鼯责任的现实情况来看，非正式约束还远没有达 到达成熟市场所应有的要求。股份制改造似乎并没有让大多数上市公司意识到作 为一家公众企业所应肩负的责任。无视公众投资者在获得信息方面的平等地位与 正当要求，忽略信息披露责任的事件时有发生。以广西北海银河股份有限公司为 例。该公司于1999年6月3日与南宁广播电视局有线电视台签订合作协议，投 资4500万元合作建设、经营“南宁有线电视综合信息网”项目，协议涉及的投 资金额超过公司1998年底净资产额的lO％。按照深圳证券交易所《上市规则》 规定，公司应当于签订协议后两个工作日内向交易所报告并公告，但直至7月 20日公司才报告深圳证券交易所。更有甚者，自公司签约之日至其公告之时， 公司股票价格涨幅超过lOo％。但公司董事会却于6月29日在其股票连续三天达 到涨幅限制的提示公告中声明“公司近期无应披露而未披露的信息”，所披露的 内容与事实大相径庭。 (3)尚存缺陷的实施机制 16

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良好的实施机制是一项制度完善的必备条件之一。只有切实地履行，制度才 可能由一纸空文转化成对现实的实际约束。具体到信息披露制度，其实施机制通 常包括两个方面：一是对上市公司信息披露过程的监督，二是对违法行为的调查 与处罚。作为直接的监督主体，中国证监会同时拥有对违法行为进行调查与处罚 的权力。而间接的监管者新闻媒介及社会投资者在实施机制不健全的情况下，对 大多数违规行为的监督大部分时候仅停留于纸面，从而导致市场秩序的混乱。由 于信息披露的不规范，在相对较低的市场透明度下，上市公司管理层就可能有意 或无意地以虚假信息欺骗投资者，部分炒家就可以利用谣传误导广大股民，从中 渔利，少数获得内幕信息的“特权”阶层就可能在市场操作中获得不正当利益。

表3．2所列的有关数据，显示了中国现有信息披露制度的实施机制存在的问 题。从选出的1998年涉及买壳上市的6家上市公司的统计数据来看，这些公司 公布重组信息之前平均112天，股价就已作出了相应的反应，其中最长的是提前 370天股价就率先启动，最短的是在信息公布前8天股价开始走高。在这段时间 内股价平均涨幅为302．95％，最高的为351．60％，最低的为69．05％。如此高的盈 利，并不是在对公司业绩充分预测的基础上实现的，有谁能相信其中没有内幕交 易的成分?而相关事件所涉及的上市公司虽然在信息披露方面的明显的违规行 为，但却并没有因此而受到任何形式的惩处。 表3．2 1998年部分涉及买壳重组上市公司信息公告与股价变化比较 TabIe3．2 Compare Part of Co．anias Information BiscIosure and Price Change in 1998

3．2重大事件与内幕交易的分析 3．2．1重大事件与内幕交易

在信息披露制度中，重要性标准向来是一个极为关键的问题。第一，重要性 标准决定一项信息是否重要，从而影响到上市公司信息披露的范围进而影响到上 市公司是否具有披露义务；第二，重要性标准影响到对不实陈述的认定及相应的 17

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民事救济与民事责任制度；第三，重要性标准影响到对内幕交易的认定及内幕交 易入的民事责任。虽然确定适宜并明确的重要性标准一直是各国或地区证券立法 的理想，但实现这一目标绝非易事。主要有两方面的原因：一是信息是否重要本 身就具有相对性；二是从实践中看，确定重要性标准要涉及平衡问题一既要使 信息披露比较充分，又要避免投资者陷入过多细小琐碎的却无关紧要的信息的汪 洋大海之中。睢其如此，这一问题至今还没有一个市场各方普遍接受的答案。 美国关于重要性标准的定义首先见于1933年证券法的注册登记陈述要求 中。美国证券监督委员会(sEc)在证券法颁布后的第一年规定：一件事项如果 得以正确地表述或披露，阻止或者将阻止普通投资者购买该股票，则该事项为重 大事项。在80年代以后，美国证券监督委员会用综合信息披露体系，将重要性 标准限定为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该信息是重要的 实质可能性”。在理论界，美国学者对重要性标准倾向于采用比较宽泛的双重标 准制。即将“影响投资者决策”和“影响上市公司证券市场价格”并列作为判定 信息重要性的标准，只要符合二者之一便构成重大事项。建议在立法中将重要信 息定义为“任何与上市公司商业和事务有关的，足以导致或可能导致上市公司证 券价值或市场价格重大变化的；或者可以合理地预期将会对理性投资者的投资决 策产生重大影响的信息。”这一思想基本上体现在证券交易所对上市公司的要求 中。 日本对重要性标准的规定是“上市公司任何关于管理、营运、财产的严重影 响投资者决策的事实”。英国和香港对于信息的重要性标准都没有在有关证券法 律中给出专门的定义，而是在有关对内幕交易信息的确认中给出的。台湾证券法 将重要事项定义为“发生对股东或证券价格有重大影响的事项”。 中国《证券法》第六十二条对重大事件作出了明确规定，《股票上市规贝I】》 也作出了相关决定。 虽然各国和地区对什么是重大事件没有统一的规定，但一般来说，在公司披 露的信息中，对公司的经营活动具有实质性影响的事件均称为重大事件。这些事 件将通过对公司业绩或投资者预期的影响而引致股价波动。与这些事件相关的信 息就可能为内部人利用而导致内幕交易。根据欧盟内幕交易指引(89／592／EEC。 Nov．13,1989)第一条的定义，内幕信息是指尚未公开但一旦公开将对公司股价 产生显著影响的信息。美国SEC在80年代的一份报告指出，内幕交易导致了迅 速的股价变化。内幕交易通过“衍生知情交易机制”(derivatively informed trading mechanism)对股价产生影响：首先，获得实质性非公开信息的个别人 中国证券市场信息披露制度研究

开始交易目标公司的股票，继而一些不知情的交易者通过消息泄露或观察交易特 征开始意识到内幕交易的存在，然后其他一些交易者可能追随价格的波动。 与重大事件相伴随的内幕交易之危害是非常严重的。由于内幕交易主体的特 定性、信息利用的非法性和对证券市场秩序的破坏性，构成了对股市“公开、公 平和公正”原则的直接践踏，甚至影响投资者的市场信心，危害证券市场的健康 发展。就目标发展公司而言，若内部人为自利而延迟信息传递，则可能降低信息 价值，损害公司利益。内部人也可能干预公司计划，典型情况是在收购早期阶段 的内幕交易，会导致股价上扬，提高收购成本，甚至可能吸引竞争者入局。此外， 经理人员的内幕交易可能损害公司声誉，破坏公司的公众形象，进而导致公司融 资成本的上升。Utpal Bhattacharya和Hazem Daouk(2000)的研究发现，执 行内幕交易法可使股权融资的年成本下降约5％，从反面证明了内幕交易的代价。 在中国，从事内幕交易的经理常常有操纵股价的强烈动机，内部人和机构投资者 联手操纵股价已成为中国股市之怪现状。股价操纵与内幕交易的结合，会加剧价 格扭曲的程度，欺诈更多的投资者。 信息披露的违规操作通常伴随着内幕交易。东方电子自1997年股票上市至 2001年8月间，公司利用所掌握的中期财务报表、年度财务报表以及成立北京 东方网络管理公司等内幕消息，进行大量内幕交易。他们通过在某证券公司烟台 分公司开立的44个自然人账户和券商提供的25个自然人账户，累计投入公司自 有资金及卖出原始股所套现资金共计6．8亿元，买卖本公司股票及其它公司股 票，其收益计入公司利润。在此基础上，公司财务部门根据调整后的主营业务 收入等数据制作各年度资产负债表、损益表、利润分配表、现金流量表等虚假财 务报表，并据此编制虚拟的公司中报、年报，提供给股东和社会公众嘲。 3．2．2内幕交易与股价波动

国外学者对利用内幕信息或知情信息进行股价操纵做了大量的经验和理论 研究。例如Chakraborty和Imaz(1999a)提出了知情交易(informed trading) 的动态模型，认为由于噪音交易(noise trading)的有限性，知情交易者的交 易迟早会被市场察觉，从而降低其获利空问，因此其理性选择是进行基于交易的 操纵(trading—based maniqulation)，在短期内可能按照“相反”的方向进行 交易以迷惑其他投资者，进而“表明”他并非基于内幕信息而交易。Bagnoli和 Liqman讨论了基于购并投标过程中的股价操纵。Chakraborty和Imaz(1999b) 研究了当跟风者知道内部人(可能知道基本面信息)的部分私人信息时的操纵问 19

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题。此外，许多其它的文献也讨论了内幕交易与股价操纵，如A11ell和Gale (1992)、John和Ranga(1997)等等。 在国外，内幕交易对价格的影响是内幕交易是否对市场有害或普遍存在这一 争论的核心，也关系到如何以最佳方式实现证券市场监管。国外学者对内幕交易 进行了大量的研究。但由于内幕交易的非法性，对内幕交易进行研究非常困难， 唯一的可靠来源就是公司内部人提供的交易报告。Seyhun(1986)利用公司内部 人提供的合法交易报告．发现公司内部人获得的平均超出收益很小。Eliiot， Morse和Richardson(1984)以及Givoly和Paimon(1985)对信息发布前后 公司内部人交易的时间和频率进行了分析，他们得出的结论表明公司内部人并不 是用内幕信息来进行交易。Meubroek(1992)指出。利用公司内部人提供的合法 交易报告进行研究得出的结论不具有真实性．原因是内部人在报告时将隐瞒任何 违法行为。在该文中，Meubroek，利用1979—1989年问183起内幕交易犯罪案例， 研究了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易导致价格发生变化并引起市场对 价格的发现，内幕交易日的平均超常收益率达3％。Lakonishok和Lee(2000) 的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超过半数的上市公司存在内幕交易。 国外学者在研究内幕交易的普遍性时，通常以重大事件披露前的股价和交易 量的异常来作为内幕交易的依据。Keown和Pinkerton(1981)的分析指出，在 资产重组过程中，日标企业最终股价上升(超额收益)的40_