基于自由现金流量的企业价值评估

引 言

二十世纪五十年代初期，产权市场开始出现，专门从事企业买卖的产权市场得到了迅速发展，人们清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以实现企业价值最大化。二十世纪五十年代以后，企业兼并、重组、出售、股权投资等产权交易活动日益频繁，企业面临的经济环境更加复杂多变，经济金融化在奇迹般地提高了整个经济系统流动性的同时，也带来了不可忽视的风险。二十世纪八十年代以来，经济金融化和信息化不断深入，西方工业发达国家的许多企业已经进入了财务导向时期，现代企业财务管理的目标已经由片面追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化。“价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心”。

企业价值评估是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。企业价值评估在欧美等西方发达国家得到了很大的发展，企业价值评估理论的研究已经比较成熟并被广泛运用于实践中。但是在中国，企业价值评估还是一个新的评估领域，直到最近几年才逐渐引人瞩目，还没有形成一个完整的评估理论体系。随着我国市场经济的逐步发展，企业价值评估将越来越受到相关人士的关注。企业价值评估的方法主要包括资产价值评估法、现金流量贴现法、价格比率法、期权定价评估法和基于EVA的企业价值评估。其中基于自由现金流量企业价值评估是现金流量贴现法的一部分。继我国加入WTO之后，我国企业的价值评估越来越重要。对企业评估是为了更好的发展。所以，研究基于自由现金流量的企业价值评估是有实际意义的，我们要了解和掌握企业的发展状况，在这个竞争激烈的年代，谋求更好的发展。

一、企业价值评估理论与方法

（一）企业价值评估概述

从本质上来说，企业的价值是企业资源配置、利用的表现，一方面它体现了企业满足其服务的对象对不同利益诉求的满足程度，而且还体现了因企业治理能力形成的企业内部运行的有效性，并通过盈利能力的强弱来具体体现。 企业价值评估是把对未来的预测转化为对资产价值、企业的整体或者一部分价值的估计过程，它是对企业股权、资产等做出的价值判断。在市场经济下，企业价值评估是其基本行为之一，且有以下特点：公平、公正、公开。 1、企业价值的含义

企业价值可以从两个方面来论述： （1）企业价值的内涵

企业价值是指企业从开始生产到目前所累积的社会必要劳动时间的总和，也是企业利用现有的资源价值与其总和作用产生的预计未来价值增加之和。其中不仅包括有形资源，还包括无形的资源。所谓的有形资源就是指各种现实存在于资产负债表上的资产，有固定资产，流动资产，无形资产等。无形资源是指无法在资产负债表中显示的各项资产，有商誉，管理的效率，开发能力等。

（2） 企业价值的表现形式

商品的价值在于它的交换价值，企业作为特殊的商品，企业的价值也是由它的交换价值体现出来的。

在针对具体情况分析企业价值时，首先应从会计核算的角度考虑，那么

企业价值是其全部的账面资产之和；其次从市场交换角度考虑，企业价值是指在资本市场能形成交换的价格；从未来的利益角度考虑，企业价值是由未来的盈利能力的体现。 （二）企业价值评估理论

传统的企业价值评估理论在20世纪初期就在西方国家出现，其中较为经典的有费雪的资本价值论、M-M理论和巴拉波特模型。其中费雪的理论是奠基之作。 企业评估思想起源于艾尔文〃费雪(luring Fihser)的财务预算理论。他主要分析了资本价值的形成过程，系统的说明了资本价值的源泉，奠定了现代企业价值增长理论的基础。在1906年费雪发表了专著《资本与收入的性质》，在本书中他论述了收入与资本的关系及价值的源泉等问题。费雪从人对收入的感受的角度着手，分析了资本价值的形成过程。费雪认为，从感知层次上讲，人们首先会体会到享受收入，即人们消费物品所带来的心理和精神感受。进一步分析，实际收入才能带来享乐收入，即人们通过实际消费带来的享受。从会计计量方面考虑，实际收入可以由人们购买消费物品成本计量。费雪的该书论述了资本价值的源泉，整理了人们的投资决策过程，从而为现代财务理论奠定了基础，成为现代企业价值增长理论的基石。 资本物品 提供服务流量（收入）

收入价值 资本价值 图1-1艾尔文〃费雪的资本价值评估模型 The Capital Value Appraise Model of luring Fihser

费雪还指出，资本价值通过以下步骤确定(如图1-1):第一步，先从资本物品数来确定未来所提供服务的流量;第二步，确定上一步骤这些服务的收入价值;第三步，从这些收入的价值再反过来推出资本的价值。

并且，费雪对资本价值论进行了概括归纳，得到以下几点：第一，收入的资本化或折现值就是资本价值;第二，假设利息率会下降，那么资本的价值则相应会有所上升，反之也成立;第三，对于某些类似于土地，楼房等耐用品来说，资产价值波动就会相对来说大一些，但是对于某些类似于衣服、鞋子等生活必需品来说相对小一些;第四，资本的价值可以由储蓄来增加，资本的价值会随着储蓄的增加而增加，而实际收入随着储蓄的增加而相应的减少;第五，这些来源于收入并最终存于资本之中的储蓄是日后实际收入的一部分。

1907年，费雪在他的另一部专著《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》中，又分析了利息率的本质和决定因素，并且在之前的基础上进一步研究了资本收入和资本价值之间的关系，初步形成了系统的资本价值评估框架。

1930年，费雪再一次全面的发展了他的观点，首创了现金流量折现模型，简称为DCF法(Discounted Cash Flow Method)。他认为，所有财产或者拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得;通过利率的作用，可以将未来现金流量折算为现值，人们根据未来货币流量的现值对财产或权利定价。由此可以推论，企业价值增长依赖的三个因素:一是未来现金流量大小;二是未来现金流量持续性;三是未来现金流量风险水平。只有在未来现金流量不断增长以及与这种增长相应的风险水平

相对下降的条件下，企业价值才能获得持续增长。他的价值评估思想看似简单，却创造性地提出了未来货币收入和当前资本物品之间的关系，为现代企业价值评估理论奠定了基石。

（三）企业价值评估的方法

企业价值评估的方法有很多，目前流行的包括有 1、 基于现金流量的企业价值评估

（1）步骤：1、选择恰当的折现模型 2、未来绩效预测 3、估算资本成本 4、估算连续的价值并计算企业价值

（2）基本原理：企业的价值应和该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和

相等。

（3）一般形式：股利折现模型、股权自由现金折现模型、企业自由现金流折现

模型

（4）评价：到目前为止，现金流折现法已经成为了企业价值评估的主要研究方

法，但同时这种研究方法还有不少问题。折现现金流量模型重点关注公司未来的获利能力，适用于那些具有较高财务杠杆比率或者财务杠杆比率发生变化的公司。在折现模型中，折现率的选择也是一个问题，在此基础上就要关注未来现金流量所隐含的风险程度。

2、 基于EVA的企业价值评估

（1）运用程序：1、分析企业的历史绩效 2、预测未来的EVA 3、估算连续值 4、计算加权平均资本成本 5、将各项相加估算出企业的价值 （2）基本原理：企业价值等同于企业目前投资资本与企业未来EVA的现值之和。

（3）评价：

1、优点：考虑了股东资本成本的补偿，有利于管理层重视股东投入的回报；对研究与开发、在建工程等项目进行了调整，有利于企业未来的价值创造；扣除了非经常性损益，有利于企业突出主业，注重核心竞争力。

2、缺点：EVA的应用是以一定的会计制度为基础的，然而各国的会计准则、会计核算方式有差异，因此EVA的应用必须结合我国实际，那就避免不了受到人为主观因素的影响；实践证明，EVA还存在设计的过于复杂，不利于管理人员理解，不利于在执行层和操作层上开展实施的问题；我国的证券市场还是处于发展的初期，许多机制都不完善，没有健全的、有效的资本市场，股东价值的变化无法正确衡量，EVA管理模式的有效性也就不能得到验证。 3、 基于价格比率的企业价值评估

（1）步骤：1、选择价格比率模型 2、选择可比公司 3、估算目标公司的价格比率值 4、预测价格比率基数 5、计算评估价值

（2）基本原理：将评估对象与可比的上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。

（3）评价：对于使用价格比率进行价值评估是否恰当，一直存在正反两种观点。使用价格比率，要求成本控制的稳定，一旦成本控制存在问题，就会导致评估出现问题。因此，要使用价格比率，我们需要理解实际创造价值的是现金流，同时我们还要考虑被估值企业的会计方法、盈余增长、资本结构、以及其他可能影响价格比率的因素，然后针对价格比率基数仔细选择合适的价格比

率。

4、 基于资产的企业价值评估

（1）评估程序：1、评估前期的工作与准备：准备所需的相关资料、明确评估目的、确定评估范围与对象、选定评估基准日 2、资产勘察 3、评定估算 4、结论与报告

（2）基本原理：在评估资产的重置成本中扣除令其贬值的因素，得到的被评估资产价值的各种评估方法。 （3）评价：

1、优点：有利于确定企业各项资产、负债的价值；有利于企业进行并购交易的谈判；有利于企业价值评估报告的使用者理解报告内容；有利于提高企业价值评估的质量。

2、不足：应用资产基础法的成本较大；难以反映企业组织资本的价值；忽视了企业各单项资产间的整合效应。

5、 基于期权定价理论的企业价值评估。

（1）基本原理：运用期权定价模型评估企业价值时，有一下假设：1、假设公司中只有两种人，股东和债权人 2、假设公司只发行一种零息票债券，该债券不可提前兑付，到期一次还本付息，并且同时到期。

（2）评价：虽然实物期权方法在企业定价上较DCF方法更接近企业的真实价值，但是期权法目前在企业定价领域内的应用还是受到限制。如期权定价法并不适合所有企业类型和情况、计算方法较为复杂、假设条件多。实物期权给投资者或管理者一种决策弹性，使其可以灵活利用市场的各种变化，在最大限度控制风险的同时， 又不丧失获得可能出现的有利机会。

二、自由现金流量的概念与计算

（一）自由现金流量的概念

美国西北大学的阿尔弗雷德〃拉巴波特(Alfred Rappaport)、哈佛大学的詹森((Michael Jensen)等学者最早于20世纪80年代提出了自由现金流量这个概念。现如今，自由现金流量广泛的运用于西方公司价值评估和业绩评价中。自由现金流量的名称颇多，像剩余现金流量(Surplus Cash Flow),可分配现金流量(Distributable Cash Flow)、增量现金流量((Excess Cash Flow)、可自由使用的现金流量((Disposable Cash Flow),袭击者现金流量((raiders'cash flow)等。不同的学者对自由现金流量的解释也不同。

科普兰教授((Copeland)较为细致地讲述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

达莫德兰教授（Damodaran)又分别在股票价值评估和企业价值评估中运用自由现金流量，还创新的提出了股权自由现金流量这个概念。股权自由现金流量是指在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量;而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东(享有股东权益和债权人权益的一种折中形式)和债权人的现金流量之和。

在肯尼斯〃汉克尔和尤西〃李凡特合著的《现金流量与证券分析》中，他们