《高级财务管理学》重点整理

（1）企业整体估价难度大于个别资产投资的估价 （2）未来现金流量如何评估 （3）并购效应的估价

二、目标公司价值评估常用的估值方法

(一)贴现现金流量法 基本假设前提：持续经营

? 原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。

? 条件：确定各期现金流量；确定反映预期现金流量风险的贴现率；确定资产的寿命 ? 公式：

? 优点：考虑了企业未来的收益能力，比较符合价值理论。 ? 缺点：结果的准确性依赖于各种假设的准确性；

? 对业绩不稳定、周期性行业、成长型公司或新生公司预测困难。

? (二)成本法：也叫重置成本法、加和评估法、成本加和法。（账面价值，着眼点是成本） 理论基础：替代原则

? 假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。 ? 优点：数据的客观性（历史数据） ? 缺点：从历史投入的角度考虑企业价值，没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑。

? (三)换股估价法：并购后的股票价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。 ? 公式：

Ya?Yb??YP??? abSa?ER?Sb

Ya?并购前a公司总盈余 Yb?并购前b公司总盈余

?Y?协同盈余

S?并购前a公司普通股流通数量 a Sb?并购前b公司普通股流通数量 ER-换股比率（1股目标公司股份需要付出的并购方公司的股份数量） ??并购后a公司的市盈率

需满足条件：

Pab?Pa?并购后a公司的股票价格大于等于并购前a公司的股票价格

?Pb-并购后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额Pab ERP?Pa,得出最高换股比例为： ab ER??(Ya?Yb??Y)?Pa.SaaPa.Sb

此时,Pab?Pa PPab?b,得出最低股权交换比例为：ERPb.SaERb??(Ya?Yb??Y)?Pb.Sb此时，Pab?Pb

? 例题：

? A公司并购B公司，并购后市盈率为20，并购前A公司盈余800万，普通股数为1000万股，股价为16元；B公司盈余400万，普通股数为800万股，股价为10元。协同盈余为200万。 ? 由上述资料，

1?gFCF1ER?0.9375V?FCF?0?,P?16元gr?gER?0.5,Pr??20元aabbab? 即换股比例应在0.5-0.9375之间，如果低于0.5，B公司股东财富受损，

如果高于0.9375，A公司股东财富受损。 三、贴现计算（单、双阶段法） nFCFFCFtn?1适用于自由现金流量处于稳定增长阶（一）自由现金流量估值的稳定增长模型：V??t(r?gn)(1?r)n段的公司 t?1(1?r)

（二）自由现金流量估值的二阶段模型：适用于增长率呈现两个阶段的公司（高增长率阶段和稳定增长率阶段）

第一部分是超常增长期内逐年对现金流量贴现求和，第二部分为稳定增长后的贴现值。

二阶段模型的计算步骤

（1）估计高速增长期的自由现金流量（FCF） （2）估计高速增长期的资本成本(r)

（3）计算高速增长期自由现金流量的现值

（4）估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（ FCFn+1 ） （5）计算稳定增长阶段的资本成本（rn） （6）计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 （7）计算总价值

? 例1：大华公司2010年每股营业收入为12.4元，每股净收益3.10元，每股资本性支出1元，每股折旧为0.6元。预期该公司今后5年内迅速成长，预期每股收益的增长率30%，资本性支出、折旧和营运资本同比例增长，收益留存比率为100%，贝塔系数为1.3，国库券利率为7.5%，2010年营运资本为收入的20%，负债比率保持60%。5年后公司进入稳定增长期，

?预期增长率6%，增本性支出可以由折旧来补偿，贝塔系数为1。该公司发行在外普通股3000万股，市场平均风险报酬率为15%。计算该公司股权价值。

（1）高速成长期

FCF=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）

FCF2011=3.10*（1+30%）（-1-0.6）*（1+30%）*（1-60%）（-12.4*20%*30%）*（1-60%）=4.03-0.21-0.3=3.52

FCF2012=4.03*（1+30%）-0.21*（1+30%）-0.30*（1+30%）=4.58 FCF2013=5.96； FCF2014=7.74；FCF2015=10.06 股权资本成本=7.5%+1.3*5%=14% 现值=20.43 （2）稳定增长期 FCF2016=3.10*（1+30%）^5*(1+6%)-0.30*(1+30%)^4*(1+6%)=12.20-0.90=11.30 股权资本成本=7.5%+1*5%=12.5%

11.30现值??90.29 5（12.5%-6%）（1?14%）

（3）计算股权自由现金流量现值总和

V=（20.43+90.29）*3000=332160（万元）

例2：某公司2010年的息税前净收益为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率40%，国债利率为7.5%。预期今后五年将以8%的速度高速增长，贝塔值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，贝塔值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧互相抵消。市场平均风险报酬率为5%。 解：

（1）公司高速成长期

FCF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本

FCF2011=5.32*（1+8%）*（1-40%）+2.07*（1+8%）-3.10 *（1+8%）-72.30*8%*20%=1.18（亿元）

FCF2012=5.32*(1+8%)2*(1-40%) +2.07*（1+8%）2-3.10 *（1+8%）2-72.30*(1+8%)*8%*20%=7.23+2.41-3.62-1.25=1.26(亿元) 同理，FCF2013=1.36;FCF2014=1.47;FCF2015=1.58 股权资本成本=7.5%+1.25*5%=13.75%

加权平均资本成本=13.75%*50%+9.5%*（1-40%）*50%=9.725% 高速成长阶段公司自由现金流量的现值

=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725)2+……..=5.15(亿元) （2）稳定增长阶段 FCF2016=5.32*（1+8%）5*（1-40%）*（1+5%）--72.30*（1+8%）5*5%*20%=3.86 股权资本成本=7.5%+1*5%=12.5%

加权平均资本成本=12.5%*75%+8.5%*（140%）*25%=10.65% 稳定增长期现金流量的现值=3.86/[(10.65%-5%)(1+9.725%)5]=42.96

(3)公司价值=5.15+42.96=48.11（亿元）

（三）自由现金流量估值的三阶段模型：适用于增长率随时间变化的公司（高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和持续稳定增长阶段 四、自由现金流量的计算

（一）股权自由现金流量（FCFE）

股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利

=净收益-（1-负债比率）*增量资本性支出-（1-负债比率）*营运资本增量

（二）公司自由现金流量（FCF）

方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总：

公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用*（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利

方法二：以息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算：

公司自由现金流量=息税前净收益*（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额

=经营性现金净流量-资本性支出-营运资本净增加额 本章小结：

1.并购目标公司选择的三阶段：发现、审查、评价

2.目标公司价值评估方法：成本法、贴现现金流量法、换股比例法。

3.贴现现金流量法中，在对股权价值和公司整体价值评估时注意使用不同的现金流量和贴现率。

4.按照公司的未来增长率模型，自由现金流量估值又形成了稳定增长模型、二阶段模型和三阶段模型。

第四章 企业并购运作

并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。 一、并购上市公司的方式 （一）要约收购：要约收购是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。 （二）协议收购：协议收购是指投资者在证券交易所集中交易系统之外与被收购公司的股东（控股股东或持股比例较高的股东）就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获得或巩固对被收购公司的控制权。 （三）间接收购：间接收购是指收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。 二、并购支付方式

（一）现金支付：是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，目标企业的股东收到现金支付后，就失去了任何选举权或所有权。 现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。 现金支付的优缺点：

对主并方来说： 现有股东控制权不会被稀释； 可以迅速完成并购；沉重的现金负担

对目标公司来说： 即时获得确定的收益；即时形成纳税义务。