探讨：方兴未艾的国有创投与国有股转持政策分析

探讨：方兴未艾的国有创投与国有股转持政策分析

中国创投行业发展方兴未艾

中国创投行业的发展始于1984年，国务院批准由国家科委、财政部共同设立“中国新技术创业投资公司”，成为我国境内第一家创投企业。经过十多年从无到有、从小到大的发展，中国创投行业已成为全球最活跃区域，据国家发改委统计，到2010年底，全国备案创投企业数量增加到706家，创投企业资本规模达1502亿元，同比增长54%。据清科统计，2011年上半年共募集55支私募股权投资基金，募集总规模达145.41亿美元，披露金额的168起交易投资金额合计95.88亿美元，同比及环比分别上涨77.1%和93.0%。

中国创投行业虽然还只是一个新生行业，但在经济社会贡献方面的成效却十分显著。创投企业通过高效运作，推动了一批具有自主创新能力和高成长性的中小企业不断做大做强，从而增加了社会就业、创造了优质税基、促进了产业创新、活跃了资本市场、提升了整个国家的核心竞争力。美国国家经济局的研究成果表明，美国年度新增创业投资额不到当年国内生产总值（GDP）的1%，但其所创造出的GDP却占全社会GDP的13%。

特别从加快培育和发展战略性新兴产业的国家战略角度，战略性新兴产业具有技术领先、能耗低、投入少、产额高等特征，加快培育和发展战略性新兴产业，有助于培育我国宏观经济新的增长点，促进经济增长方式转变和产业结构升级，从而提升我国产业自主研发能力和国际竞争力。而创投行业则是实现金融资本与科技创新的桥梁，是解决新兴产业融资瓶颈的有效手段，与其他金融工具相比，创投企业的投资周期相对较长，更加注重被投资企业的自主创新能力和成长性，可以充分运用市场机制，带动社会资金投向新兴产业领域的创新性企业。

国有创投在国内竞争格局中日趋下滑

我国创业投资行业的起步阶段主要以国有创投为主，一方面，民间资本对创投行业的认识有限，参与的动力不足，富裕家庭及个人财富积累有限，而部分机构投资者则因政策限制难以参与；另一方面，各级地方政府在“科教兴国”战略

带动下，纷纷以财政出资发起设立政府创投平台，国有企业则出于改进自身盈利模式、提升经营绩效考虑，在自身主业之外开展高风险高收益的创投业务。

目前，我国创投行业的资本来源构成正由以国有资本为主向民营资本为主过渡。一方面，随着民间资本对创投行业认识逐渐深入，富裕家庭及个人财富逐渐积累，2006年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》扫清了民间资本进入创投行业的政策障碍；另一方面，由于国有创投客观存在的投资决策效率较低、激励机制不足等体制性原因，在与外资创投和民营创投的市场竞争中逐渐处于不利地位。

根据国家发改委编纂的《中国创业投资行业发展报告2011》，从实收资本角度看，财政预算和国有机构占比从2006年的81.38%下降到2010年的61.22%，近五年下降了20个百分点，而非国有机构、个人和外资占比则从2006年的18.62%上升到2010年的38.78%。

根据清科发布的《2011年国资创投改制剖析专题研究报告》，国有创投分为地方政府财政发起设立型，国有企业、高新科技开发区企业、上市公司、民营企业筹组型，国有控股上市公司发起设立型，境外国资发起设立型，大学发起设立型等五类。纵观2001年至2010年的发展历程，随着民营企业和个人资本逐步进入创投行业，本土创投从2009年开始超越外资创投，但国有创投投资案例数占比从2001年的60%下降到2010年的不到40%，投资金额占比从2001年的超过40%下降到2010年的不到30%。

国有股转持政策的不利影响

2009年6月19日，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合颁布《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企〔2009〕94号），规定股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。

随着股权分置改革的成功实行，深圳中小板和创业板的相继推出，境内资本市场结构的完善打通了国有创投和民营创投的退出渠道，“本土募资-本土投资-本土退出”业已成为国内创投行业最普遍的运作模式，而国有股转持政策的出台

大大降低了国有创投退出的收益率，削弱了国有创投在充分竞争的创投市场的竞争力，从而打击了国有创投的投资积极性。

为规避国有股转持政策或降低影响，国有创投采取了各种办法，一是在被投资企业上市前通过产权交易所挂牌转让所持股权；二是引进新的民营资本，稀释国有股份的所占比例，从而将企业性质变更为民营创投；三是发起设立民营性质的创投基金，通过基金平台进行项目投资；四是将投资重点转向国有企业，与被投资企业的国有股股东共同分摊国有股转持比例；五是与其他国有创投采取抱团方式进行联合投资，从而与其他国有创投共同分摊国有股转持比例；六是加大对单个项目的投资比例，从而降低转持股份数占总持有股份数的比例。上述办法的结果不仅违背了充实社保基金的政策初衷，也可能导致新的国有资产流失问题，既不利于发挥国有创投在扶持创新型中小企业发展中的引导和放大作用，也与当前国家大力支持科技创新、扶持创投企业发展的大环境不相符。

券商、银行、保险、信托等四类国有金融企业作为国有创投的重要组成部分，情况更为特殊，由于处于资本市场枢纽地位的金融平台，国有金融企业普遍具有雄厚的资信实力、充足的项目资源、完备的增值服务提供体系、完善的风险控制体系以及专业化的投资团队，在创投业务日益成为上述国有金融企业常规业务和新的利润增长点的过程中，既可为广大中小企业提供富含增加值的融资服务，也可逐步提升国内创投企业的整体规范化程度和行业形象，但在现行国有股转持的政策背景下，也往往采取民营化等规避措施，未能起到国有金融企业应有的市场引导作用。

而国有券商直投作为国有创投的新兴力量，在2011年7月8日中国证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》之后，由创新试点业务转型为常规业务，本应蓬勃发展的国有券商直投受到国有股转持政策的负面影响却更加显著。一是根据监管规定，券商开展直投业务必须通过设立全资子公司形式，导致国有券商直投难以引进外部民营股东，从而通过民营化方式将国有股比例稀释到50%以下；二是相当部分券商由各级政府出资设立，导致难以对国有独资的大股东股权进行多元化改造，从而将国有独资的大股东持股比例降至50%以下；三是券商股权结构大都较为稳定，加之证券行业处于国民经济敏感行业，股东资质受到证监会的严格监管，很难在股东层面进行民营化转型；四是根据监管规定，导致国有券商

直投难以通过与民营资本设立合资公司形式绕开国有股转持政策；五是根据监管规定，在开展“直投+保荐”模式中，券商直投对单个项目的投资比例不能超过7%，否则就须采取联合保荐方式；六是对于已上市的国有券商直投则更为尴尬，由于难以取得所有股东特别是广大流通股股东的股权划转方案和补偿方案的认可，只能采取在被投资企业IPO时由国有股股东现金划转的方式，从而对国有股股东的现金流造成较大压力，自然也难以取得国有股股东的长期支持。

如何充分发挥国有创投的竞争力

在创投行业这样一个朝阳行业里，如何促进国有创投相对民营创投、外资创投的市场竞争力，如何推动国有创投实现社会效益和经济效益并举，至关重要的一点在于为国有创投创造一个公开、公平、公正的外部环境，从近期的合理化到远期的市场化，相关政策建议如下：

1、将国有股转持比例的基数合理化。目前，国有股转持比例的基数定为被投资企业的首次公开发行股份数，由于国内创投企业大都以不谋求控股权的参股形式投资为主，转持股份数占持有股份数的比例往往较高甚至超过。因此建议将国有股转持比例的技术定为被投资企业的国有股数量，即国有股数量越多，则转持股份数就越多，反之则越少。

2、简化国有股转持操作流程。国有股转持问题不仅仅大大提高了国有创投的投资成本，而且加大了被投资企业IPO退出时的工作量和复杂度。国有股转持的现有操作流程包括对被投资企业办理国有资产占有产权登记证、专项审计、资产评估、法律意见书、逐级报批的国有产权备案、逐级报批的国有股权设置及管理方案批复、逐级报批的国有股转持方案批复，特别是国有创投的所有国有股股东都需向社保基金出具自愿承担国有股转持义务的承诺函，一旦国有股股东数量较多，或某个国有股股东出于自身盈利考虑表示不支持意见，则国有创投与国有股股东的沟通工作将成为整个国有股转持流程的瓶颈环节。

鉴于在国有股转持政策背景下，股权划转或现金划转应作为国有创投的国有股股东的一项应尽义务，且在国资主管部门出具国有股权设置及管理方案和国有股转持方案两项批复文件之后，国有创投的国有股股东的转持义务就已明确。为简化国有创投与其国有股股东的沟通工作，以及避免出现个别国有股股东拒绝履