终极控制人类型与上市公司投资价值

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地方政府控制的公司价值更低引起，王鹏和周黎安（2006）采用“终极控股股东”的分类方法对2001～2004的上市公司进行了分析，结果发现83%的上市公司是国有控股，在给定其他条件下，国有控股公司绩效更高，但上市公司资金占用高于私人公司。徐莉萍，辛宇和陈工孟（2006）将上市公司终极控股股东分为国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业、私有产权、外资、金融机构、高校，考察了不同性质控股股东对公司股权集中度和经营绩效的关系，结果发现股权集中度与经营绩效存在显著正向线性关系，其中中央直属和私有产权影响最大，地方所属次之，国有资产管理机构最低。

学者们通过大样本的实证检验发现与非政府控制的上市公司相比，政府控制的企业价值更低（夏立军和方轶强，2005）。企业绩效的好坏则是通过一系列财务特征体现出来，企业拥有较强的成长性，其绩效才会突出。财务指标是公司经营现状的客观记录，财务指标可以反映公司内部那些难以量化的基本特征，从而能够综合反映公司的基本经营特征和成长背后的行为与战略。

笔者从一系列财务特征对不同终极控制人类型的上市公司进行比较，从而判断何种类型的终极控制人对企业绩效有更好的促进作用，见表4。从每股收益和净资产来看，终极控制人为自然人的上市公司的每股收益最高，平均达到0.49元，相比较而言，自然人控制的上市公司其每股净资产没有“国”字色彩的上市公司高，而终极控制人为大学的上市公司的每股净资产最低，只有2.05元；从盈利能力来看，终极控制人为自然人的上市公司的盈利能力最高，其净资产收益率和总资产利润率分别为18.46%和7.02，相比较而言，地方国有企业类型的上市公司的净资产收益率最低和中央国家机关企业的总资产利润率最低；从营运能力来说，“国”字色彩的上市公司营运能力最差，以终极控制人为中央国家的上市公司的总资产周转率表现最差(0.04次)。

表4 不同终极控制人类型的上市公司财务特征

板块名称 职工持股会 其他类型 境外 集体企业 国资委

每股收益（元） 0.11 0.39 0.37 0.48 0.28

每股净资产（元） 2.29 3.66 2.53 3.79 3.16

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净资产 8.66 12.90 17.46 15.65 7.47

总资产净 4.87 5.44 5.99 6.45 1.92

总资产 周转率（次） 0.43 0.96 0.77 1.05 0.27

收益率（%） 利率（%）

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个人 地方政府 地方国资委 地方国有企业 大学

中央国有企业 中央国家机关

0.49 0.24 0.29 0.21 0.19 0.34 0.23

2.84 3.55 3.55 3.17 2.05 3.37 2.69

18.46 6.76 6.95 1.02 8.49 5.96 5.65

7.02 1.75 4.67 4.72 2.91 2.21 1.19

0.77 0.17 0.76 0.62 0.94 0.21 0.04

4.2 终极控制人类型与上市公司市场表现

上市公司终极控制人类型的不同，其上市首发价格定价也大不相同。从平均程度上来说，中央国有企业、中央国家机关、职工持股会、集体企业、国资委、个人、地方政府、地方国资委、地方国有企业、大学、境外及其他共12种类型的上市公司其上市首发价格分别为8.29元、7.93元、12.35元、10.71元、12.54元、12.67元、8.31元、18.81元、8.13元、8.24元、8.84元及13.59元，其中终极控制人为自然人的上市公司其首发价格定价最高（18.81元），而带有“国”字色彩的上市公司其首发价格定价偏低，平均在8.29元。另外，终极控制人类型的上市公司中，其上市首日的市场表现有着明显的不同，见图6。从上市首日涨跌幅来看，为数仅有6家的职工持股上市公司其首日涨幅最大，达到278.25%，而为数最多的自然人控制的上市公司（共965家）其上市首日涨幅为最低，只有113.76%。

图6 不同终极控制人类型的上市公司上市首日表现

从上市公司一年（52周）的市场表现数据来看，区间涨幅居前的分别为终极控制人为其他类型、大学、中央国有企业、国资委、境外以及中央国家机关，

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见表5所示（注：本文以下数据皆来源于WIND数据库），一年平均涨幅超过20%的只有其他类型、大学、中央国有企业、国资委4种终极控制人类型的上市公司。从换手率和区间成交均价来看，我们发现终极控制人为自然人的上市公司其区间换手率和区间成交均价最高，分别达到808.40%，25.65元，与终极控制人同为自然人的创业板上市公司高换手率（930.56%）和高成交价（43.93元）相一致。集体企业的区间换手率最低，只有480.68%，职工持股会上市公司的区间成交均价表现为最低，只有11.12元。

表5 不同终极控制人类型上市公司52周市场表现

中央国有企业 中央国家机关 职工持股会 其他类型 境外 集体企业 国资委 个人 地方政府 地方国资委 地方国有企业 大学 创业板

区间 涨跌幅% 24.91 17.67 1.87 31.61 18.83 16.98 21.70 14.39 12.88 13.84 4.96 23.85 1.49

相对大盘区间 涨跌幅% 28.00 20.76 3.4115 33.15 20.36 18.52 23.23 15.92 14.42 15.38 6.49 25.38 4.58

区间换 手率% 609.81 634.54 603.53 678.40 704.00 480.68 562.40 808.40 568.43 586.50 511.44 731.12 930.56

区间成交 均价元 16.32 13.33 11.12 16.52 19.60 25.49 17.19 25.65 14.89 15.58 15.19 13.70 43.93

4.3 终极控制人类型与上市公司估值

从静态估值指标市盈率看，除终极控制人为职工持股的仅有的6家上市公司外，终极控制人为中央国家机关的上市公司的市盈率为最高，达到63.45倍，自然人控制的上市公司其市盈率较高，为46.43倍，其他类型的上市公司市盈率分别为境外类型上市公司26.36倍、集体企业27.8倍、国资委类型上市公司39.64倍、地方政府类型上市公司33.98倍、地方国资委类型上市公司32.31倍、地方国有企业34.02倍、大学控制的上市公司39.69倍以及中央国有企业41.07倍。从静态估值指标市净率看，自然人控制的上市公司市净率为5.89倍，高于其他类型、境外、集体企业、国资委、地方政府、地方国资委、中央国有企业以及中央国家机关类型的上市公司，而市净率最高的上市公司则为大学控制的上市公

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司，其市净率高达8.14倍，见图7所示。

图7 不同终极控制人类型的上市公司静态估值水平比较

从动态估值指标PEG来看，只有地方国有企业上市公司的PEG在1以下，为0.86，而其他类型、境外、集体企业、国资委、个人、大学及中央国家机关的PEG都大于1，其中中央国家机关类型的上市公司PEG高达41.8，见图8所示。根据PEG估值指标的计算方法即公司市盈率除以公司未来3年或5年的每股收益复合增长率，我们知道其综合考虑了目标企业的市盈率水平和未来盈利成长性。一般认为PEG估值偏高，反映市场对这只股票的估值可能高于其未来业绩成长性，如果PEG值偏低，则反之；简单来说，当某只股票PEG小于1时可能被低估，当PEG大于1时说明该股被高估。因此，从目前来说，地方国有企业估值整体偏低，而中央国家机关类型上市公司估值明显偏高。

图8不同终极控制人类型的上市公司静态估值水平比较

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