终极控制人类型与上市公司投资价值

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图4 上市公司终极控制人类型所占比例

3.2 创业板上市公司与家族企业

2009年10月30日，酝酿10年的创业板迎来了开市，其中首批28家创业板集中在深交所挂牌上市。目前创业板上市公司共有187家。创业板与主板（中小板）在主体资格、股本要求、盈利要求、资产要求、主营业务要求、董事、管理层和实际控制人、同业竞争&关联交易等方面有不同要求和规定。

表1 创业板上市条件与主板的对比

条件 主体资格 创业板 依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，定位服务成长性创业企业；支持有自主创新的企业 股本要求 发行前净资产不少于2000万元，发行后的股本总额不少于3000万元 盈利要求 （1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％； （2）净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（注：上述要求为选择性标准，符合其中一条即可） 资产要求 最近一期末净资产不少于2000万元 最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20% 主营业务要求

发行人应当主营一种业务，且最近两年内未发生变更 10

最近3年内主营业务没有发生重大变化 发行前股本总额不少于3000万元 ，发行后不少于5000万元 （1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据； （2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。 （3）最近一期不存在未弥补亏损； 主板(中小板) 依法设立且合法存续的股份有限公司 博士后工作站专题报告 董事、管理层和实际控制人 发行人最近2年内主营业务和董事、高级管理人员均未发生重大变化，实际控制人未发生变更。高管不能最近3年内受到中国证监会行政处罚，或者最近一年内受到证券交易所公开谴责 同业竞争&关联交易 发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及影响独立性或者显失公允的关联交易 除创业板标准外，还需募集投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响 发行人最近3年内董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人未发生变更。高管不能最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内受到证券交易所公开谴责

笔者在对创业板上市公司的统计中发现，创业板上市公司的实际控制人为个人的占绝大多数。在实际控制人为个人的965家上市公司中，其中有160家为创业板上市公司；在187家创业板上市公司中，160家创业板上市公司能明显的界定为实际控制人为个人，而像乐普医疗、硅宝科技、机器人、钢研高纳、天源迪科、欧比特、康耐特、金利华电、当升科技、华平股份、中润思创、海默科技、长信科技、长城集团、西部牧业、建新股份、万讯自控、长盈精密、锦富新材、晨光生物、福星晓程、启源装备、沃森生物、世纪瑞尔、科泰电源、华中数控以及通裕重工等17家创业板上市公司不能明显的界定为实际控制人为个人，界定为终极控制人为自然人的创业板上市公司行业分类见表2。

表2 终极控制人为自然人的创业板上市公司行业分类

Wind二级行业分类

Wind半导体与半导体生产设备 Wind材料Ⅱ Wind公用事业Ⅱ Wind技术硬件与设备 Wind零售业 Wind媒体Ⅱ

Wind耐用消费品与服装 Wind能源Ⅱ

Wind汽车与汽车零部件 Wind软件与服务 Wind商业和专业服务 Wind食品、饮料与烟草 Wind消费者服务Ⅱ Wind医疗保健设备与服务 Wind运输

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创业板上市公司家数

5 23 2 23 2 4 5 4 2 24 5 4 1 3 2

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Wind制药、生物科技与生命科学 Wind资本货物

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创业板上市公司实际控制人为个人是与其为家族企业的性质是分不开的。个人尤其核心人物作为家族企业的实际控制人掌控着家族企业的命脉。美国著名经济学家钱德勒把家族企业称为“企业家的企业”，因为家族企业尤其是中小家族企业，通常都是以某一个企业家为中心建立起来的，可以称为是比较典型的企业家型的家族企业。企业家在家族企业中具有核心作用，从某种程度上来说，家族企业就是企业家为了牢固掌握企业所有权而尽可能给家族寻求各种发展资源的一种组织工具，没有企业家就没有家族企业，没有企业家家族企业就没有灵魂（朱卫平，2004）。企业家在创办企业的过程中，为了获取企业发展的资源而让渡了部分所有权，从而使更多的人与家族企业有了联系，见图5。

生产劳动 资本 技术 企业家 社会 企业家 管理劳动 图5 家族企业家资源获取与所有权让渡顺序图 资料来源：朱卫平. 论企业家与家族企业. 管理世界，2004，（7）：100-107. 随着家族企业家让渡所有权选择范围从家庭——家族——朋友——社会的扩大，家族企业则演化为个体企业、家庭企业、家族企业（狭义）、泛家族企业

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和准家族企业这五种类型，见表3。不管家族企业的类型如何演化，家族企业家对企业的控制权却是不变的内核。当家族以外的“关系”资源纳入到家族企业的范围中、家族企业逐渐社会化，投资也倾向多元化，家族企业成为了泛家族企业或准家族企业，不过家族资本仍然占绝对或相对控股地位。当家族企业在创业板上市时，实现了家族企业走向社会化的过程。

表3 不同家族企业类型特征比较

资本来源 控制权

个体企业 个人 独享

家庭企业 家族企业（狭义） 泛家族企业 家庭 家庭 家庭 简单

家庭和家族 企业家为主 家族分享 家族分享 不完全职能分工

的多元化 企业家为主

准家族企业 下的多元化 企业家为主

家族控股条件下家族相对控股条件

家族及他人分享 社会分享 家族及社会分工 家族及社会分享 完全职能分工 家族人员首选 家族式 有限责任

完全职能分工 经营权力开始社会

化 趋于民主化 有限责任

剩余控制权 独享 组织结构 权利结构 决策方式 风险责任

简单 集中 独断 无限责任

任人唯亲 任人唯亲 家庭式

家族式

无限责任 有限或无限责任

资料来源：朱卫平. 企业家与家族企业. 管理世界，2004，（7）：100-107.

4. 终极控制人类型与上市公司价值 4.1 终极控制人类型与上市公司企业绩效

终极控制股东普遍存在，他们广泛地应用金字塔持股结构形式，其显著特征是终极控制股东的控制权与现金流权发生分离(La porta et al.,1999)，这些结论得到了后来学者们研究的证实。学者们运用终极产权理论，主要对终极控制人、金字塔结构、控制权与现金流权的分离程度进行研究，在研究的同时，还关注其对企业绩效的影响。如国内学者苏启林和朱文（2003）、杨兴君等（2003）、张华，张俊喜和宋敏（2004）从民营上市公司角度进行研究，发现民营企业普遍使用金字塔持股结构以达到控制多家上市公司的目的，加剧了控制权与现金流权的分离，导致上市公司绩效降低。其他学者则对上市公司控制人类型进行分类，来检验不同类型控制人的上市公司其企业绩效表现如何，如夏立军和方轶强（2005）采用“终极控股股东”的分类方法，发现79%的上市公司被政府控制，与非政府控制的上市公司相比，政府控制的企业价值更低，并且主要是由县级政府控制和

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