终极控制人类型与上市公司投资价值

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结构开创性地推进至终极所有权层面，并取得了重要的研究成果。La Porta et al.(1999)考察了27个国家大公司的所有权结构，通过层层向上追溯所有权关系链来寻找这些公司的最终控制股东(the ultimate controlling shareholders of the firms)。结果发现在法律对投资者利益保护较为完善的国家，才存在分散型所有权结构(Widely Held)，而在其他大部分国家则普遍存在终极控制股东(With Ultimate Owner)；终极控股股东通常是家族或政府，他们采用金字塔持股结构(Pyramid Structure)、交叉持股(Cross-shareholdings)、多重股票(Dual-class Share)等方式以加强对公司的终极控制(Ultimate Control)，并获得了超出所有权（现金流权）之上的控制权，导致了控制权与现金流权发生分离；相比多重股票和交叉持股等间接所有权控制方式，终极控制股东更多的采用金字塔结构控制。

La Porta et al. (1999)的开创性研究工作，填补了我们关于现代股份制公司的一些认识，创造性地提出了终极所有权和终极控制权的计量方法。他们的研究引起了Claessens et al.(2000, 2002)和Faccio et al.(2002)一大批学者对世界各国最终所有权结构的研究兴趣。他们通过层层追溯上市公司所有权，研究上市公司的控股股东的控股股东??，即找出上市公司的终极控制股东，描绘出上市公司直接所有权背后复杂的控制链条结构和控制关系，更加完整、全面、真实地揭示了上市公司的所有权结构特征，克服了以前学术界仅基于直接所有权结构对上市公司进行研究的局限。

按照La Porta et al. (1999) ,Claessens et al.(2000, 2002)和Faccio et al.(2002)等学者对终极控制股东的追溯方法，本文通过层层追溯上市公司所有权，找出上市公司的终极控股股东，并对终极控制人进行分类，同时剖析不同终极控制人控制的上市公司其企业绩效、市场表现以及估值如何。 2. 终极产权理论 2.1 终极产权原理

自La Porta et al.(1999)开拓了对公司所有权——终极所有权研究的新视角之后，各国学者对终极所有权展开了广泛地研究，尤其对金字塔持股结构和控制权与现金流权的分离程度研究较多。Heitor和Wblfenzon(2004), Friedman, Johnson和Mitton(2003)等学者对La Porta et al. (1999)提出的控制权与现金流权分离理论提出了质疑，但La Porta et al.(1999)的终极产权理论及提出的层层追溯控制链的

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方法在终极产权研究中仍被广泛采用(Attig, 2007)。

在我国，2001年8月2日中国证监会颁布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》（2001年修订稿），2003年12月22日发布了关于修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》的通知，这些准则规范了上市公司有关股权结构的披露信息，并要求上市公司披露控股股东及其相关信息，从而使得获取上市公司最终控制股东及其控股结构和控制关系成为可能，如国内学者苏启林和朱文（2003）、赖建清和吴世农（2004）、夏立军和方轶强（2005）等学者对终极控股股东进行了研究。

由于所有权和控制权发生了分离，终极产权不仅拥有终极现金流权，而且还拥有终极控制权。终极控制股东作为终极所有者，拥有上市公司的终极现金流权 (Ultimate Cash Flow Rights)；终极控制股东作为终极控制者，拥有上市公司的终极控制权（Ultimate Control Rights）。终极现金流权是终极控制股东的利益所在；终极控制权是终极所有权的核心和本质，是终极控制股东控制上市公司的权力所在，因此确定终极控制股东所拥有的终极现金流权比例和终极控制权比例显得非常重要。

以控制层次为n（n>=2）的金字塔结构为例，假设一股一票。假定终极控制股东在公司1中拥有S1比例的控股权，公司l在公司2中拥有S2比例的控股权，公司2又在公司3中拥有S3比例的控股权。依次类推，经过n层持股(n>=2)，第n-1家公司在第n家公司（即上市公司）中拥有Sn比例的控股权；再假设终极控制股东直接持有上市公司D比例的股权。那么处于金字塔顶端的终极控制股东对这n家公司都拥有一定比例的现金流权和合法的控制权，其中，终极控制股东对上市公司拥有的总现金流权(CF)等于直接现金流权(D)和间接现金流权之和，间接现金流权是各控制链条中持股比例的乘积之和，即：

nCF?D??Si?1i （1）

在公式（1）中，i??1,2,3,?n?，D??0,1?，并且Si??0,1?。

一般采用投票权表示控制权，按照上述假设，终极控制股东对上市公司的总投票权(VC)等于直接投票权(D)和间接投票权之和，其中，间接投票权是终极控

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制股东的各链条中最小投票权之和，计算公式如下：

V?D?Min(Si)

（2）

公式（2）中i,D,Si的取值范围与公式（1）相同。公式（1）和公式（2）显示了当控制链只有一条时的终极现金流权和终极控制权的计算公式。当终极控制股东对上市公司采用多重金字塔控制，即控制链条超过一条时，公式（1）和公式（2）变成：

mpkiCF?D? （3） ??I，（m,p?1）

k?1i?1mV?D??Mink?1k(Ik1,Ik2,Ik3,?Ikp)，（m,p?1） （4）

其中m为间接控制链的个数，p为某一控制链条中层级的个数，Iki为第k条控制链上第i个层级的持股比例，其他变量的定义同上。终极所有权与控制权的分离系数(SQ)以投票权和终极现金流权的比值来衡量，见公式（5）。

SQ?VCF （5）

2.2 终极产权计算方法

下面以家族上市公司的所有权结构为例，说明终极产权理论及控制权和现金流权的计算方法。

案例1：自然人控制的链条为1条——武汉马应龙药业集团股份有限公司（股票代码：600993），见图1。

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丘兆忠（自然人）（A） 90% 恒隆国际有限公司（B） 95% 深圳市富安投资有限公司（C） 11.64% 中国宝安集团股份有限公司（D） 32.83% 武汉马应龙药业集团股份有限公司（E） 图1 武汉马应龙药业集团股份有限公司终极产权

该上市公司唯一的一个控制链条为(A-B-C-D-E)，根据上文对终极现金流权和终极控制权的界定及公式（1）和（2），武汉马应龙药业集团股份有限公司的现金流权和控制权计算过程如下：

总现金流权的计算：CF?0?90%?95%?11.64%?32.83%?3.26% 总投票权的计算：V?0?Min(90%,95%,11.64%,32.83%)?11.64% 分离系数的计算：SQ?11.64%3.26%?3.57

案例2：自然人控制的链条多于1条——宁波宜科科技实业股份有限公司（股

票代码：002036），见图2。

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