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李旭利： 6 `' m- S8 {! t2 p 各位下午好！我记得去年年底我们在发行重阳五期的时候，大家对整个市场都非常有期待，当时有很多证券公司对今天的行情都看在4500，甚至更高，如果按照4500的预计，其实今年整个市场大概要涨40%到50%。我当时找了一个策略分析师，来问一问这个策略分析师他是怎么把这个预测做出来的，我就每一个行业每一个行业的问了。比如说银行，我问它能不能涨50%，他觉得完全没有可能性。我问钢铁，它也觉得可能性不是很高。把所有的行业问完了之后，大概1到2个行业它是认为能够涨到 50%，其他的行业根本不可能涨这么高。从这个角度落说，当时很多的预测，比如说涨到4500这样一个上涨的幅度基本上是一个拍脑袋的想法。 3 G; f4 C# Z4 m\
现在我听了很多投资人都觉得今年按照现在的跌法，可能会觉得跌到08年的1600，这是我听到的最悲观的一个论述，我还听到过一个做易经的说，根据他的八卦算法可以到1400。很多市场的投资人都会觉得像现在这么跌法，不跌到1600、1700，跌到2000左右的可能性也是很大的。实际上我们把指数分拆出来再看的话，你会发现很多大的行业，比如说像金融、钢铁，包括房地产这些行业，其实它已经被拉出来先枪毙掉了，它的很多资产价有相当多支撑作用。你把这些主要的行业拉出来看，你很难相信这些行业还会往下跌25%到50%。现在这个时候很多人对这个市场有很悲观的看法，也是一个拍脑袋的想法，没有很认真的去分析这个市场里面究竟哪些股票会跌那么多。 一个经济体的发展阶段它的股票市场、资本市场大体的走势和框架其实跟经济发展阶段是息息相关的。每一个阶段你很难去猜明白很细致的走势是怎么样的，但是你能大体推导得出来这个资本市场大体的格局是怎么样的。就像我们看天气的时候我们很难搞明白明天是30度还是29度，是刮风还是下雨，一般人很难去猜。但是，我们还是比较容易，根据大致的气候季节知道明天是春天、秋天还是夏天、冬天，你只要知道大体的季节，其实你对第二天需要穿多少衣服也八九不离十了。我想在中国几百年市场经济的发展过程里，这个是有相当性的规律性。 # w9 m7 {# [6 F 从规律上来看，经济快到底的时候一直到经济持续高涨期以前都是一个股票投资可以做的区间，唯一绝对不可做股票投资的阶段实际上是在这个阶段（PPT）。完全拿到现金的是哪一个阶段呢？就是经济从高位迅速跳水的阶段。 4 _8 X\
现在这个阶段中国的经济是在什么情况呢？其实现在这个阶段，我觉得更有可能的是我们在经济危机处理以后开始反弹进入经济复苏的阶段。在这个阶段里面，我们不太可能出现一个明显的滞胀状况。在这个阶段里面，可能是经济外围经、，我们的经济会出现二次探底这样的情况，这个是有可能出现的。但是，即便是这样我们也不会面临像2008年那么难看的剧变。我认为在短期之内可以排除滞胀的可能性，有通缩也是可能。能否维持今年一季度11%左右的增长速度？我觉得是有可能的。其实我们在上一轮经济高潮的时候，最近统计局把2007年的GDP增长数据重新做的修整以前，当年是14%左右的GDP增长速度，在 09年最难看的一季度最低时候到6%，当时的经济增长速度确实是一个跳水的走势。现在11%左右的GDP 增长速度它更大的原因是因为我们在09年第一季度有一个非常低的基数。如果在这个阶段有一定的经济狂热的程度，更确切的说法是我们投资的过热，不能说是整个经济的过热。实际上我们现在非常明确的是经济是处在一个复苏期里面，在这个复苏期里面，企业的盈利是增长的。正是因为在这个阶段里面由于投资有所过热，所以我们看到央行在有意思的收缩流动性。因为你的经济本身对信贷的需求非常刚性，而央行又有意识的控制信贷，
这样货币的供求就显得非常的紧张。在这种情况下，资本市场确实显得比较缺欠流动行。其实不仅是资本市场缺欠，各银行的储蓄的任务也非常重，你会发现整个经济体里面的货币会更紧一点。在这种情况下，市场的估值水平会有所下降。每一次的市场震荡到上端的时候大家都是非常乐观的，盘整到下面的时候大家会非常的悲观。换句话说，即便是这个位置不是最低的点，即便是它还会跌5%到4%，很多你想买的股票它也未必会跌。 7 ~4 \\- ]4 C. w# }2 |
过去2个月的时间里面市场跌了差不多20%，但是我们看到很多股票，包括比如说新能源、医药的股票是没有跌的。所以，如果大家能够看清楚一个基本的经济阶段，能够看到整个资本市场大的框架格局的话，大家是没有必要太过恐慌的。大家要清楚，2010年它不是2008年，08年是一个盈利和估值双杀的阶段。在任何一个市场里面，双杀都是有亏损的情况。我以前跟大家说过，2008 年并不是中国资本市场跌幅最大的一年，93、94年跌得还多，但是还没有见过一个大熊市之后还可以跌很多的市场。曾经做过一个统计，在欧洲几十年的股票市场里面，经济增长的阶段里面，其实市场的估值水平确确实实有所下降，但是由于利润的增长，整个资本市场仍然是有收益的。这个图是香港一个非常有名的人士画的，他总结他几十年看到的股票市场的规律，就是在一个大熊市之后第二年通常还有一个非常明显的反弹，后面的几年他总体是处于一个震荡的阶段里面，这个人可能会看技术分析看得多一点，他是一个非常有经验的老的股票评论员，他总结的经验实际上是从宏观的逻辑上得出来的结果是基本一致的。所以，我想在未来2、3年的时间里，中国股票市场更有可能就是一个宽幅增长的市场，周边的人都没有信心的时候，它很有可能是一个非常好的买入的阶段。大家需要重新来看一看，为什么很多投资人对经济这么没有信心，对股票市场这么没有信心，我看了一下很多投资人担心的东西，无外乎担心三个：第一，在今年比较长的一段时间非常担心通胀，担心通胀的水平会迅速的起来会出现恶性通胀的状况。通胀能起来的话，就必然会加息，导致整个资产市场价格的下降。第二，担心长线的东西。觉得中国在过去10多年的经济增长模式发现到现在到了一个极限，过去依靠出口带动经济增长发展模式，走到了一个劲头，未来经济中国的增长靠什么来？就是它发展的动能在哪。大家都知道这个动能是经济结构调整，但是大家都觉得它是一个比较远的过程。第三，担心短期的。我们的经济增长因为主要的支撑点是在过去几年里面一直是房地产行业，在政府非常明显的大压房地产行业之后，它会不会带动房地产行业的下跌，然后导致整个经济增长速度明显的下跌？
大家能够把主要的担忧解释掉，大家可能对整个宏观经济和整个股票市场的态度和想法也就会有非常大的变化。我们来看看中国通胀在过去这么多年的原因在那里。大家都知道在过去大概5、6年的时间里，中国的CPI是没有涨的，我们没有看到中国的CPI有非常明确的上涨。但是，中国过去的通胀主要体现在资产价格里面，我们都非常清楚我们的房价涨了多少，我们的食物资产涨了多少。大家可以看另外一个现象，5年前广州的房子用黄金衡量的价钱和现在用黄金衡量的价钱可能是没有多大变化，这几年黄金涨了几倍，房子大概就涨了几倍。它的根本原因就在于，我们中国的货币供应量和GDP的比重和美国的对比，其实我们的这个比重是非常大的，我们的货币供应量是远远大于美国的。很多人都说人民币有升值的压力，我看也未必，这个要取决于哪一个政府，你会发现人民银行印钱的速度远远快过美联储，更快过欧洲央行。这个是我们在过去5、6年时间里中国资产价格上涨最大的动能，就来自于我们太多的货币供应。货币供应除了政府主观的意愿之外还有一个很客观的原因，2002年中国加入WTO之后出现了一个大量的贸易盈余，政府又不愿意让人民币出现升值，因为可能会影响就业，在这种情况下，不断把多余的美元买进来，不断的又需要卖出人民币，就增加大量的基础货币。正是大量贸易盈余的结余，导致央行被迫向市场投放很多钱，这个钱实际上是被动的，才出现了这么多的货币供应量。 , i& X' a; F' I8 u
为什么没有出现在CPI里面？因为在过去的5、6年时间里，低端的劳动力成本没有太多的上涨，多余的钱不会体现带CPI里面，更多的是体现在资产价格里面。从长期的角度来说，任何一个通胀都是有来源的，来源就是最基础的生产要素。大家都知道生产要素包括劳动力、资本、土地和资源。在一个经济体里面，它一个短板效应，哪一个生产效益是一个短板了，它的供求状况就是最紧张的时候，它就会导致价格的迅速上涨，制约经济的增长，最后导致你的经济增长不能够持续，这一轮的经济周期就停下来了。
在90年以前，中国经济增长里面的生产要素制约因素主要是资本，90年以前中国是一个短缺经济体，我们什么都不够，产能都是不够的，那个时候你会发现，经济起来的时候首先起来的是利率，你会发现什么都不够了大家都会去抢购。这样的话，基本的短缺因素是资本，这个状况比较像现在这个阶段里面越南和印度，为什么我们现在看中国的利率没有提起来，但是越南和印度的货币已经加了很多，就是因为他们没有走过最早期的经济短缺的状况。90年以后中国已经过了这个过程，从90年到最近的2007年的这一轮，这个期间里面中国最主要的生产要素的制约点和短板是什么呢？其实是土地和资源，特别是资源，成为中国经济制约的最主要的因素。每一次中国经济涨到最高的时候都是因为原材料价格、能源或者是金属的价格涨得很厉害，导致通胀会起来，或者资产量会起来。从2006年开始珠三角开始出现招工难，2008年就出现非常严重的民工荒，到今年大家可以看到功能短缺的情况已经非常严重了，甚至导致了富士康的人往下跳一跳就可以涨30%，广本罢罢工也可以涨薪酬。为什么会出现民工荒呢？最根本的原因是中国的独生子女后一代人，他们开始进入了劳动阶段，他成了劳动力主要的增量来源，但是这些人口的基数是明显下降的。去年的高考的人数和今年相比，大概少了6%左右，现在上海这些地方，今年比去年大概少了20%的高考的报名人数，你可以看到新增劳动力的减少是非常快的。大家会看到，人口明显的拐点是在2年以后，但是新增的拐点在06年就已经出现了。如果劳动力明显的短缺的话，在未来的短缺阶段劳动力工资的上涨会成为一个非常重要的通胀的来源。所以，未来房产价格的不合理的纠正，不一定是通过房地产价格的下跌来形成的。比如说大家都知道衡量房地产是否合理的指标是房价收入比，这个房价收入比过高的话要纠正这个指标的话，不一定是通过房价的下跌来实现的，它也很可能是通过收入的上涨来实现的。就像富士康说今年跳楼可以涨30%，明年再涨30%，估计你会很快发现原来过高的房价收入比要降下来也很容易的。但是，如果人工工资迅速上涨的话，大家也知道带来的是跟消费相关联的很多产业链的增长，今年整个资本市场是不太景气的，但是你可以看到跟未来消费相关联的产业一直得到市场资金的追捧。我看到施罗德这次发行的产品它主要的投资的方向其实是抓得非常准确的。
从长期来看，通胀确实是一个非常明显的问题，但是在这一两年我认为通胀在短期不会出现特别大的问题，根据的原因就在于我们现在处于一个经济复苏的初期，我们的经济没有找到一个非常明显的新的增长模式，经济结构的调整和经济增长模式的转变往往需要很长的时间。日本整个经济结构的调整用了10年的时间，美国发展模式的转变也用了差不多10年的时间，我相信中国就算政府对经济干预强一点，如果我们用5、6年的时间让经济能够顺利的转型应该是相当成功的。 $ {) x' P( s( m/ H' ~7 P) R$ }
所以，在短期来看经济增长的速度不会太快，我估计能够会到8、9%的水平非常好了。在整个制造业领域里，我们还会面临非常明显的产能过剩的状况，所以我们的工业产值的价格都是逐步下降的。在过去3、4月份，最根本的原因是我们的食品价格，特别是猪肉和菜价涨得很厉害，但是这些价格因素实际上在5月份以后慢慢的降下来了。所以，我觉得在未来
短期时间里面，我觉得通胀不是一个问题。可能通胀成为一龇浅４蟮奈侍馐窃谖颐侵泄谜业揭桓鲂碌脑龀さ悖缓缶迷龀に俣日娴幕厣院螅歉鍪焙虼蠹一峥吹酵ㄕ突崦飨缘纳仙６以诠?、6年时间里，通胀主要体现为房产价格的上涨和资产价格的上涨，在未来我们会看到通胀主要体现为CPI的上涨，而不会体现在资产价格的上涨，它最根本的原因在于我们没有在更多的贸易盈余了，所以我们的整个货币不会出现像过去那样相对于GDP的数量增发的状况。 4 }4 S. K; M1 ?& r* ^' W% R\
现在的中国经济模式走到尽头的话，很多人说这个的原因就在于我们过去太多的依赖于出口，现在的出口应该是没有了。第二个是我们的经济太多依赖于投资，我们单位GDP增长需要投入的资本量，在1980年到1990年创造1块钱的GDP要投入3块钱。从1991年到2000天也大概是这样，投入3块钱可以投入1个新的GDP。从2001年到2008年，大概投入4块钱可以创造1块钱新的GDP，从2009年开始，我们需要投入7块钱才能创造1块钱的GDP，这个投资产出比以后明显的不对等了，很多人认为这已经投入了以投资拉动经济增长的极致。实际上我们可以看到，在德国、日本和韩国，它们的经济腾飞阶段它的投资产出比跟我们差不多，它是有一定的经验值的。如果你需要投入7块钱才能产生1块钱的GDP的话，这个游戏是玩不下去的。另外一个大家觉得经济增长前景不乐观的原因，是发现整个社会的劳动生产率到了一个很低的水平，明显的下降了。改革开放以来全要素市场的增长水平可以看到，总体来说每隔10年我们有一个增长不动的情况，就是增长率已经下降了，中x间只有一个异常的点，就是1989年，1989年是一个非常不正常的现象，是因为政治上不稳定的因素导致的一个不太正常的下降。所以，你可以把这个阶段排除，你会发现我们大概每隔10年我们的经济增长就会遇到一个瓶颈。每次遇到瓶颈的时候很对人都会对中国都非常悲观。每隔10年中国都会出现一批移民潮，觉得这个国家没有前景了我们都移走算了。最近开始出现了第三次移民潮。大家为什么会移民出去呢？就觉得这个经济真的是发展到尽头了。实际上每一次中国的生产率的增长，不能再往前走的时候，都不是说有什么其他的方法可以提高生产率，每一次都是制度的变革迸发出一个新的活力出来。改革开放的时候，我们农村是家庭承包责任制解放了很多的生产要素，生产率迅速的增长，到了1992年以后，实际上中国主要是市场经济改革的一个方向，市场重新迸发出了活力。98、99年经济箫条的时候，后来带动效率提高的主要是我们加入了 WTO，参与了全球国际分工，导致中国的生产效率迅速的提高。这一次我觉得很多人非常担忧，但是我认为大家不用太过悲观，中国的政府其实自我调节能力还是很强的，它总会找到新的办法，新的办法在哪儿呢？其实最近我们已经看到了一些迹象，非常明显的是非共36条，还有李克强副总理发表了一个关于经济结构调整的几个问题的思考。其实非常明显的就是，它需要把经济进一步的私有化，私有化的过程会导致整个社会的生产效率和进一步的提高。我想很多人非常担忧政府的高层对这些问题想得不明白，如果看一看李克强这个讲话和文章的话，你会发现他们对问题的认识比我们想得还要明白。未来经济最主要的动能也是来自于制度，而不是来自于其他。我们的经济体，我们有最聪明的人，大家又非常的勤奋，还有一个发家致富的想法，这个经济不可能像欧洲那些懒汉国家一样消沉下去。我们的问题是我们的制度太多的约束了生产力的发展，这个制度稍微做一些变革，它还是很容易产生出来的制度红利。改革开放30年我们主要的红利主要于来个人口红利、全球化红利，但是我觉得我们更多的进步来自于制度的变革。 3 I* n* i0 Z' O3 m* y
房地产的问题，大家可以看到，地方财政和中央财政收支的情况，如果从财政收入来看，地方财政和中央财政基本上是对半开。但是，如果从支出的情况来看，最近这些年以来分税制以来，地方财政的支出明显远远的大过中央财政的支出，这样的情况大家会发现出现一个问题，中央财政特别有钱，但是地方没钱，地方收支明显不配比。这么大的一个差额解决的
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