《证券投资学》案例分析（五）信息披露综合案例研究

了调查。现已查实琼民源董事田桂昌、张喜群、杨宝华、朱若常、林继军、吴明瑜、迟福林、方成义、鞠枫以下违规行为：

琼民源在公开披露的1996年年度报告中，违反国家土地管理制度和会计制度，欺骗股东和社会公众，虚构收入和虚增资本公积共计10余亿元，已构成严重虚假陈述行为，误导了广大投资者，在社会上造成了极其恶劣的影响。田桂昌等9人作为批准琼民源1996年年度报告的琼民源原董事，对严重误导股东和社会公众的该虚假财务报告负有直接责任，其行为违反了《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《禁止欺诈办法》）第11条关于“禁止任何单位或者个人对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的、任何形式的虚假陈述或者诱导、致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定”和《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《股票条例》）第57条第（2）项所述的“中期报告和年度报告应当符合国家的会计制度和证监会的有关规定”的规定，构成《禁止欺诈办法》第12条第（1）项所述的“发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中作出虚假陈述”和，股票条例》第74条第（2）项所述的“在股票发行、交易过程中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的”行为。

为严肃金融、证券法纪，维护金融、证券市场秩序，根据《股票条例》第74条的规定，经研究决定：对琼民源原董事田桂昌、张喜群、杨宝华、朱若常、林继军、吴明瑜、迟福林、方成义、鞠枫分别处以警告（对原董事马玉和另案处理）

上述受处罚的个人如对本处罚决定不服，可在收到本处罚决定之日起15日内向中国证监会提出行政复议；也可以在收到本处罚决定之日起3个月内直接向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。复议和诉讼期间，上述决定不停止执行。 二、问题

1、年度报告应披露哪些内容？如何保证年度报告的可信度？ 2、公众投资者到底需要何种特性的信息？如何达到这种标准？

3、琼民源一案中，违反了哪些会计原则？如何对注册会计师和注册评全师进行有效监管？ 三、评析

（一）投资者的信息偏好与信息披露制度

在琼民源一案中，对琼民源公布的1996年年度报告中所记载的骄人业绩，只要稍稍动一些脑筋，便会提出疑问并发现其中的猫腻。

首先，巨额利润令人生疑。将琼民源1995年业绩与1996年业绩对比一下就知道，琼民源1996年利润总额和净利润分别较1995年增长了848倍和1290倍。而对这种超常增长，琼民源解释为“公司投资北京的战略决策获得巨大的成功，开启和培育了公司获得高收益的新利润增长点，使公司今后持续、稳健获得利润有了可靠的保证。”这种含糊其辞的解释实在难以让人信服，再说，即使该解释是真实的，那么，它也只能说明琼民源在今后的获利可能性，什么投资项目能够获得如此之高的投资收益，而且是一投资就有几百上千倍的利润增长点，而且偏偏让在此之前无人问津的琼民源撞个正着，可真是天上掉馅饼了。 其次，巨额资本公积令人疑惑。琼民源新增加的6.57亿元的资本公积是从何而来的呢？年度报告在资本公积一栏是这样写的：“资本公积金增加的原因可参阅对本期数与上期数比较超过30%的解释。”然而，在“对本期数与上期数比较变化”的解释中，却只字不提资本公积金，足见其意欲避开解释的企图。仔细想一想，如果资本公积金增加有正当的理由，对琼民源而言绝对是一个利好的信息，从上市公司报喜不报忧的披露传统来看，琼民源没有必要如此掩饰，只能推定该资本公积金的增加是虚构的，没有任何原因如此掩饰，只能推定该资本公积金的增加没有能够见阳光的依据。通过这样一番理性思考，按常理，就不会有人再蜂拥而上购买这只疑点过多的虚构出来的“绩优股”。事实上，琼民源如此低劣的造假手段仍然迷惑了许多的眼睛，他们对琼民源寄予厚望，对琼民源的股票趋之若鹜，有些股民后悔自己没能买上琼民源的股票，买上的则怨自己买少了。正是股民的如此“厚爱”与“追捧”，让琼民源的控股股东民源海南公司与深圳有色金属财务有限公司联手操纵股市、牟取暴利的目的得以实现。民源海南公司和深露有色金属财务有限公司在琼民源公布1996年度中期报告之前，大量买进琼民源股票，再以虚构的利润来抛出“利好消息”使股价大幅上

升，然后在股价上升到一定值后，便大量抛出，以此来牟取暴利。在这次操纵股市的违法行为中，民源海南公司先后从深圳有色金属财务有限公司贷款3000万元，透支1000万元，非法获利6651万元，深圳有色金属财务有限公司则投入资金4420万元，非法获利6630万元。随着郑百文、银广厦等亚性虚假披露事件的曝光，我们不禁要问：投资者是否需要以及事实上是否确实依据上市公司公开披露的信息来作出自己的投资决策？如果是的话，那么，面对公开披露的如此令人生疑的信息为什么还要相信，到底有没有经过大脑的思考？如果投资者作出投资决策并没有依据上市公司披露的相关信息，那么，他们到底是依据何种标准进行投资决策的呢？为什么对上市公司公开披露的信息不予信任？是不是因为上市公司虚假信息披露让投资者对其公开披露的信息失去了信任呢？

股票市场上的投资者可以区分为机构投资者和公众投资者两类。由于公众投资者的背景与偏好有别于机构投资者，因而他们的信息需求和对决策变量的选择相对于机构投资者也存在显著差异。由于公众投资者在信息获取和信息分析方面往往处于弱势地位，因而他们的利益能否得到有效的保护，是证券市场信息披露监管者最有必要考虑的问题。因为公众投资者的信心是证券市场得以存续的基础，关系到证券市场的稳定性问题，所以在此，我们将借助琼民源的案例来研究一下公众投资者的信息需求和决策变量选择问题，借以了解我国股市公众投资者信息需求的特点、投资者对目前信息供给状况的态度，以及他们与国外公众投资者在信息需求和决策变量选择上是否存在差异，从而为证券市场信息披露监管部门制定和完善信息披露制度，维护投资者（尤其是公众投资者）的利益提供政策建议。[1]

在美国，从投资者决策变量的视角进行了一项对投资者的调查研究。在该面研究中，按照重要性评价，将33个决策变量分为很重要、重要和不太重要三类，并发现前瞻性的变量重要性评价很高，历史性变量则不太重要，现时变量在三类中基本平均分布。研究还发现：投资者需要各种信息，而不仅仅是财务报表和年度报告中披露的信息；投资者非常重视股票经纪人和咨询服务机构的信息来源，而不太重视上市公司的财务报表。类似地，在澳大利亚投资者信息需求的调查中设置了37个投资决策变量，得出的结果基本上与美国的研究相似，同时该项调查还对不同的投资群体进行了不同变量的检验，发现不同群体对一些变量的使用确实存在差异。

公司年度报告被视为公司管理层和股东及其他利益相关者进行沟通的一个重要手段。但有关研究表明，公司年度报告的许多部分既没有得到私人股东的很好的阅读，也没能被他们很好的理解。只有年度报告中的董事长报告是最被广泛阅读的部分，财务报表中也只有损益表被认为是对投资者决策最为重要的资料。将对美国上市公司的2359名股东进行的调查与以前的研究结果相比较，可以发现：现在股东对投机收益的兴趣降低了；他们变得更加自立，对股票经纪人依赖更小；与以前相比，股东更加相信年度报告有用；不像过去那样广泛地阅读利润表；更加认识到审计报告的重要性，但并不认为管理讨论和分析很有用；股东的老练程序和他们对年度报告有用性的感知程度之间的相关性是显著的；股东希望审计人员扩大他们的工作范围，并希望在年度报告中提供更多易理解和更有意义的披露。自该研究报告发表以后，英国有关方面做了大量的工作来改变公司报告的面目，如引入现金流量表、已确认收益和损失报表、运营和财务总结等信息，另外还有一份董事和审计人员的责任说明，审计报告也比以前要长许。为了研究这些措施的效果，巴特莱特和钱德勒（Bartlett and Chandler，1997）重复了上述相关调查，这次调查的结果说明，年度报告仍然没有被广泛地阅读，从这一点来看，尽管现在的财务报告发生了很大的变化，但阅读情况变化很小。特别是尽管年度报告中自愿叙述的部分不断增加，但人们怀疑这是因为管理层想去诱导或者操纵股东。 从上述英美国家投资者对信息的需求以及决策变量的选择上来看，在证券市场发展的初期，股东由于经验不足，对股票经纪人和相关咨询机构的依赖性很强，他们很少通过自己阅读年度报告来获得进行投资决策的信息。这一方面可能是出于股东对自己的不信任，另一方面，也可能是因为股东对上市公司披露信息的不信任。而随着证券市场的日益规范和日益成熟，股东的日益老练，他们变得更加理性，投资的目的更加明确，投机的兴趣也渐渐降低。但他们同时也更加看重中介机构的意见。英美国家股东对证券市场披露信息的需求以及决策选择的发展历程对我们信息披露制度的完善有很重要的启示作用。因为信息披露的目的是要揭示，让投资者在对风险进行充分的权衡以后再决定是否投资，这样才能充分体现市场的风险、入市需谨慎、风险自担的原则，否则对公众投资者就会形成不公平。因为公众投资者相对于上市公司而言，处

于信息的弱势地位，进一步说，公众投资者信息的获取程序完全取决于上市公司的信息披露程序，也就是说，上市公司在信息披露方面享有主动权。如果上市公司总是披露那些无关紧要的信息，或者说上市公司所披露的那些信息并不是投资者所需要的，或者说上市公司所披露的信息不真实、不准确、有虚假陈述或者误导性陈述，长此以往，投资者就会对上市公司所披露的信息失支信任。这些情况都可能导致信息披露制度成为摆设，起不到监督上市公司的作用，也起不到保护投资者利益的作用。信息披露制度的形式化所导致的后果是不可想象的，整个证券市场赖以存在的公开透明理念将难以存在，公众对证券市场的信心也将丧失殆尽，整个证券市场的基石将不复存在。

我国现在的信息披露制度已经到了非改不可的地步。在我国，虚假信息满天飞，投资者对上市公司所披露的信息极为不信任，这些情况主要表现在以下几个方面。

（1）信息披露不真实和不准确。公司管理者出于经营管理上的特殊目的，蓄意歪曲或者不愿意披露详细、真实的信息。有些公司在信息披露文件中倾向夸大自己的资产规模、盈利能力和经济实力，为了缩小其负债和亏损额运用不恰当的会计处理方法，例如琼民源案中虚增利润，夸大资本公积金，甚至通过编造虚假的合同来进行会计处理，给投资者提供了带有明显误导性的财务报告。有的公司为了维护自己的企业形象，在信息披露中故意使用不准确的、似是而非的语言来达到误导投资者的目的，如在论及股利政策时，这些公司含糊其辞，模棱两可，不提供准确数字，却用一些不着边际的字眼，如“定会给股东以丰厚的回报”，“一定会让投资者满意”等，具体如何丰厚、如何令人满意则无下文。还有些公司在公开披露信息时避重就轻，避实就虚，报喜不报忧，用一些肤浅的成绩掩盖其曾经向股东许下的但未实现的轻率承诺。这种信息披露行为虽然未直接歪曲事实，但报喜不报忧的行为足以给投资者造成错觉，具有很强的误导性和欺诈性。本案例中，琼民源在解释利润剧增和巨额资本公积金时，也用了一些极为模糊的表述，如在北京的投资决策正确，开户和倍育了巨额利润的增长点等。对于到底是哪些投资项目、哪些现在已盈利、哪些是将来的盈利点都很模糊。而对于资本公积金增长的理由更是闪烁其词，在其所明指的项目里看不到对资本公积金的解释。

（2）信息披露不及明。由于证券信息具有很强的时间性和敏感度以及容易被内幕人员利用等特点，因而要求上市公司必须依照有关规则在规定的期限内以法定方式披露有关信息，以确保投资者及时获取作出理性投资决策所需要的信息，这也是防止内幕交易的有效手段。但是，很长一段时间以来，许多上市公司并未按照这一原则履行及时披露义务，许多信息的披露有明日黄花之感。例如《信息披露细则》第15条规定，年度报告摘要应在年度股东大会召开至少20个工作日前公布，但目前许我上市公司在股东大会召开前1天—2天甚至会后才公布。由于年度报告记载着公司一年来的财务状况及各类可比指标，欲全面理解这类信息需相当的专业知识并需要相当的时间，即使是专业人士也很难在1天—2天内完全消化这些资料，况且我国证券市场中参与者的专业水平并不高，在1天—2天内读懂这些资料简直就是天方夜谭。因此，股东大会大多是在许多股东对所议事项糊里糊涂、似懂非懂状态下召开的，其表决自然就由少数控股股东所控制，甚至被经营层所把持，小股东行使股东权利就形同虚设。信息披露不及时的另一个重要表现就是许多重大事项应以临时报告的形式及时披露，却要等到在年度报告或者中期报告中才披露，这就使信息推动了时间性的特征。

（3）滥用预测性财务信息。预测性财务信息又称软信息，它用以表明公司未来发展与业绩的可能性。编制预测性财务信息有助于投资者从长远角度了解公司的未来发展前景，毕竟购买股票就是购买公司的未来权益与现金流量。良好谨慎的预测可以降低投资预期报酬落空的风险，从而减少投机与股市波动的因素，弥补现行财务报告的不足。招股说明书及其他向证券管理机构报送的文件所创造出来的公司形象就是一个影子，告诉人们一种粗线条的轮廓，但却是一种夸大的无生命的甚至是扭曲的形象，股民投资一家公司看重的是公司的未来盈利能力与发展前景，因此有理由获得在动态发展中的活生生的公司形象。加强预测性信息的披露能够使发行人对其已经披露并广泛传播的软信息更加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。事实上，软信息目前已经在证券市场上得以广泛运用，但主要是通过口头方式表达且不易管理。如果能够将其包括在披露文件中，可以使其变得更加谨慎与趋于保守。而且软信息的披露可以让证券市场信息披露变得更为公平。因为软信息如果不要求以法律形式披露，大股东以及机构投资者仍然可以通过日常交往方

式获得这些信息并从中获取经济利益，但中小股东却没有这种能力，从而造成实质上的不公平。目前我国并没有强制要求上市公司公布预测性信息，因此对预测性信息的内容、格式和编制方法缺乏统一规范。我国仅在招股说明书中要求对“公司发展规则事项”，年度报告中对“新年度的业务发展计划”事项以及中期报告中对“下半年计划”事项进行披露，而对盈利预测事项的披露则规定为选择性披露的信息，发行人可以决定是否披露。许多上市公司的预测准确度较低。在披露中往往夸大其辞地描述公司前景，以达到筹资的目的。如本案例中，公司对盈利的预测就有很大的水分存在。

（4）信息披露不对称与大户操作市场。在证券市场上，机构投资者比一般公众投资者具有信息优势，这就是投资者之间信息不对称的问题。信息不对称的直接影响就是不同投资者群体的信息获得的量与时间上存在巨大的差异，不同的投资者由于处于不同地位所获得信息的成本和在同一时间点上获得信息的数量也不同，致使部分投资者尤其是公众投资者不能在作出投资决策以前，对各种因素进行充分的权衡。在我国证券市场上，某些参与者拥有比其他参与者更多的信息，某些参与者也更具备收集信息、分析和处理信息的能力，因此具有明显的信息优势，形成了有利的市场地位，这在我国证券市场上便表现为大户操作市场。这些机构投资者不仅拥有雄厚的资金实力和丰富的专业操作技巧，而且与政府各主管部门和上市公司有着千丝万缕的联系，并且与证券经营机构以及银行也有着特殊的利益关系。例如在本案例中，民源海南公司便与深圳有色金属财务有限公司联手操纵市场，发布虚假利好消息，托高股票市场价，牟取巨额利益。还有的上市公司将从股市中募集的资金用于爆炒自家的股票，它们与新闻媒介和股评人士保持着密切的配合，通过公共的方式向市场发布虚假信息，为自己的牟利行为制造条件。总之，由于各种看得见或者看不见的原因，使得有些机构大户和上市公司具备了一般公众投资者所无法比拟的信息优势，由于政府管理部门对大户操作难以监管，更难以及时查处它们的违规行为，加上证券监管的不持续性、不经常性和不一贯性，使得证券欺诈和操作股市的行为屡禁不止。证券监管部门往往采取暴风骤雨式的雷阵雨方式进行监管，往往直到四面楚歌、难以收拾的地步后，有关部门才出面干预或者组织调查，为什么不能事先有所察觉呢？而且每次查处都是以全力打击什么、查处什么的方式进行，过了这一阵就又风平浪静。而对那些查出违规事实的也只是处以罚款等行政处罚。在最高人民法院颁布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》之前，还没有民事赔偿机制。而在这个司法解释颁布之后，又由于要以证券监督管理部门的行政处罚为前置程序，又在一定程序上限制了股民提起诉讼的权利。这一切都助长了信息披露不规范现象的产生和持续存在。

上述信息披露现状决定了我国股民对上市公司披露信息的不信任，也因此决定了股民在进行投资决策时很少利用公司所披露的信息。这就导致信息披露制度的形式化，进而动摇了证券市场赖以存在的基石。 股民进行投资决策往往是几种因素的综合运用，诸如自己分析决定、依据专家和股评高手推荐、依据亲属朋友推荐等。据一项调查显示，52.8%的投资者“自己分析决定”，其中完全靠自己分析决定的占46.5%。考虑到被调查者都是具有较高学历并具有一定专业知识（如调查者中具有大专或者本科以上学历的占84.8%，回答者具有较好的财务和会计知识，其中还有许多是MBA学生），这并不是一个很高的比例。一个可能的解释就是他们用于决策的时间有限，但这显然是没有说服力的，因为他们的股票投资规模并不大，而且大多数人并不从事短线操作，时间并不是障碍。另一个解释或许是对自己的能力不太自信，这种能力的不自信部分是由于他们所具有的规范的理论知识在中国股市面前无所作为，部分是由于市场信息披露不规范使他们在信息的获取上处于劣势地位。而那些主要“依靠亲属朋友推荐”的投资者，也不是因为亲属朋友的知识和判断能力就一定高于自己，而是因为这些亲属朋友有一定的信息渠道。投资者对“专家和股评高手”的依赖程度很低，因为很多人认为专家和股评高手与庄家共谋是 “托儿”。

股民对上市公司披露信息的期待依次是真实、及时和披露充分，而对现在的披露状况则表现出极大的不信任。从他们对上市公司披露的年度报告的态度可以窥见一斑。年度报告披露是投资者决策时所需信息的一部分，但调查显示，股民在进行投资决策时，约三分之一的投资者是不阅读年度报告的。他们不阅读年度报告的原因首先是对年度报告信息没有需求，因为我们股市投机性太强。不需要年度报告信息；其次是不相信年度报告披露信息的可靠性，对年度报告披露的质量持怀疑态度。