公司治理效率：基于资本结构与资本市场的分析

公司治理效率:基于资本结构与资本市场的分析 宋小保

重庆大学经济与工商管理学院(400044 E-mail:song9926@sohu.com

摘要:完善的公司治理机制是现代企业制度的重要特征,本文以委托代理理论、公司控制权理论以及企业融资理论解释我国上市公司的公司治理、资本结构、资本市场三者之间的互动关系。认为,公司治理效率的提高受到资本结构和资本市场的双重影响,并同时反作用于二者。资本结构的改善以及资本市场的完善和发展促进了公司治理的进程,同时,三者之间的相互促进、相互影响的关系体现了公司治理的系统性和结构性。

关键词:公司治理;资本结构;资本市场;互动关系 1. 引言

企业要想获得持续发展就必须进行投资,当可投资项目较多或项目对资金的需求较大的时候只靠内源融资就难以满足发展的需要,这时候就必须通过外源融资。外源融资有不同的方式,可以通过权益融资,也可以通过债务融资。融资方式的不同,会导致企业资本结构的不同,也会对公司的治理结构和治理效率产生重要的影响,进而影响资本市场的发展。而资本市场的发展反过来又后影响企业的公司治理水平以及公司绩效,最终会影响到股东价值。所以说,企业的融资结构、融资方式、融资途径、企业价值之间是密切相关不宜分割研究的。

通常认为,资本市场有狭义和广义之分。狭义的资本市场是指股票、债券和其他有价证券的发行与交易市场,即我们通常所说的证券市场。在考察发达国家的资本市场发展情况时,一般采用这一定义;广义的资本市场则包括信贷市场和证券市场两个方面。之所以将信贷市场包括在内,是因为在发展中国家信贷市场对长期资金的配置也起着重要作用。本文主要从狭义上分析资本市场的作用。

一个国家的公司治理体系,作为一种所有权体系、法律体系和文化体系的综合,是这个国家内部各种类型的投资者、金融机构、经理人和政府机构共同博弈之后演进出的结果。其作为国家基本经济制度的重要组成部分,具有强烈的动态性,它也与这个国家的商业环境、商业传统紧密相关,并互相影响。本文拟从公司治理、资本结构和资本市场三个方面入手,探讨其内在的相互影响机制,以期为提高我国的公司治理水平提供些许理论依据。

2. 资本结构与公司治理的互动关系分析 2.1资本结构、银企关系与企业治理模式

负债率的高低是企业治理模式选择的必要条件。英美式的外部治理为主、内部治理为辅的公司治理模式,一般对应着较低的负债率;而德日式的内部治理为主、外部治理为辅的治理模式,则一般对应着较高的负债率。但是,仅仅从负债率的高低还不能推导出治理模式的必然选择,治理模式的选择还会受到特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等各方面的影响。例如,美国外部治理为主的模式形成的主要原因在于资本市场的高度发达,从而导致股权的极度分散,也使得通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。因此,负债率只是决定治理模式选择的多变量函数中的一个变量。

2.2代理成本理论对资本结构的影响

不同的资本结构对应着不同的代理成本。一定程度的负债率能够促使经营者多努力工

作,少个人享受,并且做出更好的投资决策,从而降低两权分离所产生的代理成本。这可以从以下两个方面加以分析:

资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制,使股东认为经理会恰当地使用资金,作出更优的投资决策,为企业价值最大化服务。经理的效用依赖于企业的生存,而一定的负债可以说是股东的一道防护墙,如果企业经营不善,以至于无法清偿债务,就可能破产,经理人的工作随之消失;另一方面,较高的负债水平有利于投资者做出清

算决定,因为它使企业丧失赔偿的可能性增大。在没有丧失赔偿能力的情况下,即使将资产用于另一用途会产生更大的收益,经理也不会情愿将企业停产清算。

企业负债一般都有一定的限制条件,如对流动资产的要求、资本性支出的规模、款项的用途等,这就使得投资者具有法律上的权利,强制管理者提供有关企业各方面的信息。股东能根据这些信息,做出是继续经营还是破产清偿的决定,从而降低无效经营所带来的代理成本的上升。

2.3 资本结构安排及债券的种类对企业控制权的转移的影响

企业的所有权和由此派生的控制权是状态依存的。股东是正常状态下的所有者,即控制权的拥有者。令X 为企业总收入,W 为应该支付给工人的工资,R 为对债权人的合同支付(本金加利息,P 为股东满意的利润,那么“状态依存”说的就是(1 当“”时,控制权掌握在经营者手中;(2当“P R W X ++≥P R W X R W ++≤+p ”时,控制权掌握在股东手中;(3 当“R W X W +≤p ”时,控制权掌握在债权人手中;(4 当“”时,控制权掌握在工人手中。由此可见,企业的控制权是可以转移的,但这种转移是建立在一定的融资结构基础之上的。发行债券是企业债务筹资的一个主要手段。债券有可转换债券、认股权债券等不同的种类。这部分债权与股权的比例决定着股东能够在多大的程度上行使控制权,当可转换债券转换为股权或债券人行使认股权时,原股东的权利将会被稀释,从而降低原有股东的控制权。在我国目前的“债转股”改革中,有些不良债券和不可转换债券也转换为股票,这也将对原国有企业的治理结构产生重要影响。W X p [1]

2.4 治理模式的选择影响公司资本结构的安排

公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者、管理者持股和外部独立董事等等。他们形成的有效的公司治理结构对于改善企业的资本结构有重要的作用。Shleifer 和Vishny(1986 认为,公司大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身的利益。Franks 和Mayer (2001以及Kang 和Shivdasani (1995的实证研究表明,具有大股东的公司比较容易更换高级管理人员。与此同时,Yafeh 和Yosha (2003的实证研究表明具有大股东治理的公司,其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费

用均有大幅度的下降,这些方面都会对公司的资本结构产生重要的影响。机构投资者由于持股数量大、专业水准高,使得其对于公司管理层的监管比一般的股东更加有效率。Chenchuramaiah 和Kenneth (1994对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究,结果显示,公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。

另外,公司的外部治理结构同样也会对公司的资本结构产生影响。负债对于企业经营者是一种“硬约束”,它对于企业经营者的不正当经营行为具有制约作用。公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人,尤其是银行的监督和严厉的债务条款。不同的治理机构,

债权人产生的作用也是不同的,但都会促使公司的管理层提高治理效率,谨慎投资,有效利用资金,从而对公司的资本结构产生影响。[2]

2.5 融资结构对资本结构的影响

根据融资优序理论,不同的治理结构对公司融资模式、融资顺序会产生不同的影响,进而影响到资本结构。制度经济学认为,不同的国家因为不同的制度框架,很难轻易地提高其公司治理水平。各种不同的制度是相互补充的,只有当所有的制度都在同一个国家经济系统中配合良好的情况下,才会有效地发挥作用。由于制度本身的路径依赖性及制度本身的自我强化机制,所以制度的改变是一个学习的过程,进而导致了认知依赖和技术依赖。所以,不同国家形成不同的治理模式和治理机制是很难短期改变的,或改变的成本较高而无法改变。相应的,不同的公司治理模式就形成了不同的融资模式和不同的融资顺序,从而对资本市场产生相应的影响。

3. 资本市场与公司治理的互动关系分析

3.1 资本市场的信息传递功能会对公司治理产生重要的影响。

资本市场的一个重要功能就是促进公司内部更为有效的管理,在一个不确定的及不完全契约的世界中,由于信息不完全及道德风险都可能导致非价值最大化投资行为的发生,而资本市场及相关制度通过信息创造和加强控制功能,可以减轻这种后