企业并购案例及分析

我们也看重他们的发展势头， 他们在短短的四五年内成长为世界第 4 大铁矿石供应企业， 在企业管理与科学决策等各相关方面， 肯定有值得我们学 习借鉴的地方。

我们对 fmg 的发展一直保持高度关注。

从地缘特征、 资源储量、 生产规模、 基础设施、 中长期发展前景以及未来增长潜力等多方面进行分析。

可见， 华菱集团收购 fmg 是成功的， 二者实现了双赢。

案例三、 蓝色光标收购分时传媒 2012 年蓝色光标拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买四川分时传媒合计 100%股权， 估值 6. 6 亿元， 对应 2011 年 pe 为 10. 79 倍， 对应 2012 年 pe 为8. 8 倍。

9 月底， 蓝色光标曾发公告宣布， 蓝色光标推出收购分时传媒 100%股权的草案，此交易被业内普遍看好， 蓝色光标方面也表示， 广告业务是公司未来成长的重要增长点，分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一， 通过并购协同效应可实现 1+1 2 的并购效应。 草案中的一条 对赌协议 尤其引人注意， 分时传媒承诺， 未来 3 年净利润分别不低于 7475 万元、 8596 万元、 9886 万元， 若未达标分时传媒股东需以现金的方式进行补偿。

而一旦净利润超过承诺金额， 蓝色光标则对分时传媒股东按超出额度支付 3250 万元、 6500 万元、 9750 万元不等的对价。

11 月 26 日， 蓝色光标于午间临时停牌并于晚间发公告称， 终止对四川分时广告传媒有限公司（分时传媒） 的收购。

蓝色光标从最开始专注于公关业务， 上市后借鉴国际巨头 wpp 经验， 以 内生+收购 的方式， 建立集团内多品牌独立运营的模式， 打造包括广告、 公共关系服务在内的整合传播服务产业链条， 为客户提供全面的传播服务。

蓝色光标在企业增长策略、 并购战略、 并购价值挖掘等方面的工作很有特点， 值得中国企业特别是中小企业学习与借鉴。

其利用一、 二级市场之间的差价来做收购， 更是利用了中国资本市场一、 二级市场的特点设置的 独门武器 。

蓝色光标为防止并购失败， 制订了 几个并购原则， 其中包括了 ： （1） 各品牌独立， 并购不消灭被并购公司的品牌， 打通后台的审计、 hr、 财务等， 但前台由各个公司自由发挥 （2） 不限制被并购公司， 而是给它更大的平台， 并输入更好的管理经验。 这二点和雀巢的并购策略相像。

和雀巢所从事的产业不同， 蓝色光标从事的文化传媒业务是一个轻资产行业， 并购过来的企业最重要的资产是人力资源， 人员的稳定是必须。

为达到稳定核心人员的目的， 在以股份作为支付手段的项目中， 蓝色光标会要求标的公司将核心管理层调整为股东， 使其在并购交易中直接持有蓝色光标的股权， 在股份锁定期内使其个人利益与上市公司利益达到统一； 在现金收购中， 蓝色光标通常要求标的公司的核心管理层承诺 3-5 年的任职期限， 以及离职后一定时间内不得从事相同或类似业务。

同时，在交易完成后， 蓝色光标积极将新并购公司的业务骨干作为激励对象纳入上市公司的股权激励计划. 为了充分保障上市公司利益， 蓝色光标与交易对方均签署了盈利预测补偿协议， 约定在利润不达标的情况下， 交易对方应通过回购、 调低对价、 无偿转让股份等形式对上市公司给予补偿。

蓝色光标试图通过这些措施， 消除并购企业业绩下滑风险， 有效保护并购价值。

尽管蓝色光标在成长战略、 并购策略、 并购交易方案设计、 并购价值管理等各方面都值得中小企业学习与借鉴， 我们特定选择蓝色光标的 并购对赌 作为这个案例的研究重点： 如何看待并购 业绩对赌 ？ 业绩对赌 方案能否做一些改进。

从蓝色光标的并购案例来看， 其采用业绩对赌是与其 让各个公司自由发挥 这一并购策略相关的。

如果要对被并购企业进行强有力的整合， 业绩对赌 将面临责任不清、 意见难以统一的局面。因此， 并购 业绩对赌 是在特定并购策略中确保并购价值得以实现的手段之一， 对于众多的产业并购， 不能简单用 业绩对赌 放手并购目标企业的独立发展、 将并购后的企业游离于母公司的产业整合体系中。

并购更需要考虑 母合优势 ， 通过科学的并购整合策略， 合理分配并购各方的角色与任务， 在短期财务目标和长期整合发展之间进行合理的安排。

将 双向对赌 改为 单向激励 ， 即以较低的业绩增长和收购对价为谈判基础， 买方先支付一个较低的前端价格， 如果收购目标企业在收购后业绩达到约定的盈利状态， 买方将另外支付约定的金额。

其中一种特殊的方式为利润分享方式， 即买方先支付一个较低的前端价格， 并购后按照约定的方式， 以未来实现的利润作为偿还。

将 双向对赌 改为 单向激励 ， 有利于并购双方在不确定的经济环境下达成业绩预期。

对于蓝色光标这一收购方来说， 首次支付对价较低， 且有更大的空间进行并购整合， 提高协同价值提升空间； 对卖方而言， 如果能实现预定的盈利状况， 可获得一定的溢价。

双方在延长业绩承诺期问题上未达成一致而终止收购： 本次收购终止原因在于证监会对收购预案的反馈意见中提出， 若本次并购完成时间跨至 2013 年， 分时传媒须延长一年业绩承诺期。

蓝标与分时传媒由于在延长业绩承诺期问题上未达成一致， 终止本次收购。

根据公告， 蓝色光标终止收购的原因是 双方最终未能就完善交易方案的措施达成共识 。事实上， 此次并购交易流产的原因正是来自这一对赌条款。

蓝色光标董秘许志平对记者表示， 此次并购交易失败， 根本原因来自于双方在这一条款上的分歧。

双方对收购价格和其他细节没有任何异议， 仅仅是对赌协议中的业绩承诺期产生了分歧。

照原协议， 分时传媒需要对 2012 年、 2013 年、 2014 年三个年度进行业绩承诺， 但按目前的交易进度， 完成并购的时间将有可能推迟至 2013 年初， 因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015 年， 但这一提议未获得分时传媒方面的认可。

从蓝色光标此前发布的定增报告书来看， 交易对价 6. 6 亿元相当于分时传媒 2011 年扣除非经常性损益后净利润 10. 79 倍。

终止收购体现了公司在标的筛选上的谨慎心态： 蓝色光标在关于终止本次并购的电话会议中表示， 由于分时传媒不符合公司对并购标的的筛选条件， 出于谨慎的心态终止并购。

公司以持续的并购为发展战略， 在标的筛选上更须多方考虑谨慎决策。

二、 并购的趋势和特点 经过以上三个案例分析可以看出： 强弱并购多， 强强并购少。

强弱企业并购是强势企业扩大企业规模， 走低成本扩张之路的必然选择。

战术性并购多， 战略性并购少。

战术性并购主要是指企业为了 短期利益进行的并购活动， 而战略性并购是指企业为了长期的发展需要而进行的并购活动。

国内并购多， 国外并购少。

海外并购是民营企业走出去的一种方式。 并购的原因一般为三类： 1、 品牌的原因。

两个品牌国内国外的并购很少是在全强势的前提下相互并购， 一般来说都是一方处于相对上升的状态， 另一方处于相对下降的状态。2、 市场的原因。

大规模构建海外团队， 成本和文化方面代价都很大。 3、 技术团队的原因。 承接优势， 抛掉劣势。

技术质量从低到高有了一个飞越。

从中国市场向世界市场跨越的一个实质性步骤， 拿到了 品牌， 拿到了后续研发， 拿到了整个团队。

再者， 整合对企业并购也至关重要， 是任何企业并购之后不可规避的一个问题。

并购协议达成只是并购的开始， 要成功的实施并购必须选择有效的整合策略， 确保方方面面运作的顺畅。

只有高度重视并购之后的整合问题， 采取适当的策略， 才能为并购之后的企业发展打下坚实的基础， 实现品牌新的跨越和腾飞。

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