应对强势美元 调整资产配置

四、1995年～2001年。强势美元回归，东南亚俄罗斯遭掠与美国“新经济”冰火两重天。

要点：恰逢其时的强势美元政策以及美国“新经济”吸纳全世界资金回流美国，带来了美国股市繁荣和经济增长奇迹，同时其溢出效应摧毁东南亚、俄罗斯、拉美等新兴经济体，后者遭遇货币和经济双重危机，美元汇率与美国经济再次“东方不败”。

1995年美元汇率陷入历史最低谷。1995年4月18日，由于美日贸易谈判破裂，引发美元投机性卖盘，美元对日元汇率击穿80的心理底线，一度达到79.75。此时，美元的国际货币地位岌岌可危，日元、德国马克趁机大肆侵蚀美元的地盘。各国都在谈论国际货币多元化，日元、马克成为抢手货，用日元、马克借贷投资成为时尚，美元和美元资产受到市场冷落。各国政府也加入抛售美元的行列，争相减持美元储备。1987－1995年间，美元在外汇储备中的比重一直 未能超过60%，1990年更是降至50.1%，达到迄今为止从未有过的低点。

就在全世界讨论美元何时崩溃的时候，美元汇率走出历史性拐点，由跌转升。1995年1月，鲁宾临危受命，成为克林顿政府第二任财长。华尔街的工作经历，使鲁宾将捍卫美元和美国金融霸权视为天职。“强势美元符合我们的国家利益”，鲁宾在各种场合不厌其烦地重复着这句话，奠定了强势美元的基石。

里根执政时期的强势美元政策依托的是利率工具，而本轮美元牛市的依托则转为股市。1990年代，美国“新经济”不断升温，从1995年到2000年，不到5年时间，标准普尔指数升幅超3倍，纳斯达克指数升幅达6倍。1929年美国纽约股市崩溃时，股民不到美国人口总数的2%；1989年，美国股民人数也就是10％多点；到1999年，50％的美国人成了股民，国民储蓄率下降到2%以下。股市上涨股民财富增加刺激个人消费持续扩大，美国经济度过“黄金十年”。而美国股市长期持续攀升的背后支撑力，正是不断流入的国际资本。这才是抬高了美国股市及其资产价值，成为美国经济和股市异常繁荣的动力，在此过程中，美元需求不断放大，美元汇率持续走升。

恰逢其时的强势美元政策，带来了美国经济的繁荣，但其带来的溢出效应却使一批新兴经济体的货币和经济倒下，沦为强势美元祭坛上的牺牲品。

首先是东南亚。美元利率是决定新兴市场资本流动的重要因素，美元利率变动能够解释新兴市场上资本流动波动的1/2到2/3。随着美元不断走强，那些货币盯住美元的亚洲国家普遍遇到出口困难，实体经济滑坡。美联储在1997年“适时”地提高利率，加上美国股市繁荣导致对新兴市场的资金供给减少，从而出现国际流动性短缺。对美国利率和汇率波动周期的漠视，对盯住美元的偏好和不恰当的高利率政策，以及国际游资的集中阻击，最终导致亚洲金融危机的爆发和蔓延。下表是东南亚主要国家1997～1998危机期间的货币贬值及经济衰退数据。以索罗斯为代表的国际投机资本在亚洲金融风暴中再次完胜，赚得盆满钵满后搜索下一个目标。马来西亚总理马哈蒂尔事后说：“这个家伙（指索罗斯）来到我们的国家，一夜之间，使我们全国人民十几年的奋斗化为乌有”。

随后，危机于1998年蔓延到俄罗斯，到8月13日，俄罗斯100种工业股票价格指数跌至年初水平的26%，跌幅74%，索罗斯当日在媒体公然敦促俄罗斯卢布贬值15%～25%，9月2日，卢布汇率失守，俄央行宣布任由卢布自由浮动，卢布贬值70%。

五、2001年～2010年。美元明强实弱，产能过剩与流动性过剩下的泡沫大挪移。

要点：全球流动性过剩使泡沫从美国股市转移到美国楼市，进一步落脚中国。

强势美元政策再次带来贸易赤字问题，1998年美国贸易赤字达1643亿美元, 创下历史记录，1999年更是升至2713亿美元。随后美国互联网泡沫破灭以及“9.11”恐怖袭击，美国经济面临衰退威胁，从2000年中到2001年中这段时间，美国经济GDP年增长率从5％降到了-1％ ，投资年增长率从9％降到了-5％，达二战后降幅最快。为了阻止急剧下坠，从2001年1月开始，美联储以前所未有的速度在一年内先后l1次降低短期利率，从6．5％降到了1．75％，并且在2002年l1月和2003年6月又总共降了0．75％。然而，在当时美国工业生产能力过剩的大背景下，宽松的货币没有投入实体经济，更多流入房地产市场，资产泡沫与投机资金相伴从股市转移到楼市，在2000～2004年间，如果用不变价格计算(经由消费物价指数调整后的价格)，美国房屋住宅价格以6．3％的年均增速上涨（而在1990—1994年间其年均增长速度是-0.6％，在经济繁荣的1995～2000年，其年均增长速度也只有2.7％），正是借助于房价破记录的上升和贷款成本的大幅下降，美国家庭得以扩大家庭消费支出，扮演他们在经济复苏中被赋予的角色，延续了美国经济的“繁荣”，直到2006房价见顶，随后遭遇众所周知的“次贷危机”，该危机后遗症一直延续至今。

美国学者罗伯特·布伦纳早在2005年就撰文指出，自1973年以来，全球范围内制造业生产能力长期过剩。我们看看该论文所示全球制造业产能过剩周期的起点，恰恰是布雷顿森林体系的终点，同时是国际货币进入浮动汇率阶段的起点、以及美元主导的全球性流动性过剩的起点。所以，美国房地产泡沫，完全延续了1985年以来世界范围内资产泡沫的迁移路线图：从日本到东南亚，从东南亚到美国，从美国股市美国楼市，而泡沫不断迁移前赴后继的背后，是国际投资资本的跨境流动的推动，美国房地产泡沫破灭不是世界范围资产泡沫的终止，其后资产泡沫与国际游资行军的落脚点，显然就是—中国。

六、2011年～。直面美元走强与中国经济转型阵痛。

要点：21世纪前十年的中国奇迹，增长模式难以为继，中国经济面临转型期阵痛，美元于2010年底开始走强，先行应对之道。

以2001年11月中国入世为标志，如果单纯从数量和GDP看，中国经济走过了“黄金十年”：中国GDP从2000年的1.08万亿美元到2010的预计超5万亿美元，增长近4倍，成为世界第二大经济体；国家财政收入从2000年的1.34万亿人民币到2010年预测达8万亿人民币，增长近5倍；中国外贸出口2009年一举超越德国成为世界第一，相应的中国外汇储备，从2000年的1650亿美元到今年三季度的2.6万亿美元，增长近15倍，为世界最大外汇储备国（同时为美国第一大债权国）。

换个角度看看我们引以为豪的出口数据：2008年中国出口电动机及发电机37亿台、蓄电池28.6亿个、电话机7亿台、电扇4.9亿台、伞9.3亿把；出口洗衣粉25.6万吨，相当于全世界人均55克；出口皮鞋布鞋运动鞋25亿双，竟然超过全世界人均一双的供给！很明显我们的产品附加值低，竞争基本依赖低成本优势，但这样的产业在过去十年解决了大量的社会就业。随着人民币升值及国内劳动力价格升高，成本优势逐渐消失，将无法竞争过其他新兴国家产品，如果届时大量企业停产甚至倒闭，而国内其他新兴产业及垄断国企无法吸纳相应的失业人口，我们的经济和社会将面临巨大挑战。

再看看我们经济增长所付出的代价：全球每年消耗约110亿吨标准煤，其中中国消耗36亿吨，约占全球33%；中国年产钢材5亿吨而产钢大国日本和美国分别年产分别为五千万吨和六千万吨；全球开采的铁矿石，大概有 85%被中国消耗；化肥全球年产量1.65亿吨，中国居然每年消耗六千多万吨，超过全球总消耗的36%，也就是说，中国以全球约7%的耕地，却消耗掉全球35%的化肥，我们的土地承载力已接近极限，粮食安全问题严峻。总得来看，当今中国是以20%的地球人口，耗用了全球30%的资源，仅仅提供了全球10%的商品和服务，这意味着我们的经济增长质量低，可持续性差。

如果罗伯特·布伦纳的观点成立，我们完全可以认为中国经济的十年成就，很大程度拜欧美过剩产能（当然大部分为“落后”产能）全面东移所赐，美国移出制造业产能，保护了资源、环境，解放资源与资金发展新兴产业；而我们消耗了宝贵的土地、资源、资金全面接盘欧美制造业产能转化为今天的GDP但可能成为明天甚至子孙后代的负担。

美国2006年楼市见顶随后次贷危机爆发，我们恰恰是2006年实体经济遭遇产能过剩致使境内外超量货币全面涌入资产市场，中国2007年股市6000点上方高位泡沫破灭，更加剧了楼市资金的堆积和房价泡沫的升腾。我国2005年7月末广义货币M2为20.62万亿，2007年12月末达40.34万亿，2009年12月末达60.6万亿，2010年9月末达69.64万亿，M2超越GDP两倍以上增长，2010年之前如此巨量超发货币没有引起通胀，完全是因为房地产这个超级蓄水池的作用，我们把2005到2009广义货币M2的增长率，减去GDP的增长率，竟然和同期房价的增长十分接近。但到了2010年，已无法被房地产市场容纳的超发货币，蜂拥农产品市场，就是我们今天面临的通胀压力。

中国面临两难选择，如果不收紧货币政策，极易导致日本1990年代式覆灭（广场协议后，并非仅是日元升值，德国马克升值101.27%，法国法郎升值100.55%，英镑升值66.98%,而瑞士法郎、意大利里拉等同样大幅升值，但只有日本遭遇覆灭，重要原因是日本长期的低利率宽松货币政策。对比日本1989年存款利率不到2%，而德国达5.5%；1987年及之后的几年当中，日本广义货币M2增速达到两位数，而德国M2始终维持在个位数增长）。如果收紧货币，担心经济增长狱卒。从中央政府传递的信息看，2011年货币收紧（官方语“稳

健”）已无悬念。

2010年11月4日，注定将留下历史的痕迹：当天美联储公布总量达6000亿美元的QE2量化宽松政策，美元指数创75.63的年内新低，但次日即走出单日反转，至11月底收盘已站上81.00上方，涨幅超过7%。华尔街资本再次使出唱空做多之惯用手段。看看美国财政部10月29日发布的年度报告显示持有开曼群岛证券高达3730亿美元，远超持有中国大陆地区证券的1020亿美元；11月17日美联储发布指导意见，要求在金融危机最严峻时期接受“压力测试”的19家大银行，在明年初之前再次接受压力测试。很明显，美国已经在为2011年很可能到来的全球二次衰退做准备。

美元指数已经在2008年接近40年长期支撑线70.50附近触底，至今用两年时间走出了大三重底形态，在欧债危机潘多拉之盒渐次打开、中国经济转型增长放缓、美国经济甩掉包袱扎实复苏的情况下，美元很可能迎来3年以上的上升周期。可以确定的是，2011年中国房地产市场以及中国经济面临重大的不确定性，资产泡沫破灭可能性极大，甚至人民币汇率也可能面临冲击，只不过不再是升值压力，而是贬值威胁。在新的经济周期来临之际，降低不动产比重、提高资产流动性、增加美元资产比例，将是更加安全的选择。