美国次贷危机案例

2007年3月13日，初春的纽约，略带凉意的微风吹拂过刚抽出嫩芽的柳枝。上午，一阵窃窃私语穿过华尔街的窗门之间：美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司因无力偿还共计84亿美元的债务，频临破产。受此利空消息影响，当日美国三大股指暴跌幅度均超过2%，引发股市“黑色星期二”。一直以来，被议论的次级抵押贷款问题初次浮出水面。日暮，华尔街上，高楼的斜影遮住了大部分的街面，一阵寒风吹过，卷起街上碎纸片片。但是，此时更多的市场参与者仅把新世纪金融破产事件看做是千变万化的金融市场随机扰动的一部分。华灯初上，纽约又一次沉浸在灯红酒绿之中。

6月，贝尔斯登的对冲基金爆出巨亏而申请破产，华尔街仍然没想到他们已经点燃了全球危机导火索。2007年接近尾声的时候，一贯被认为经营稳健的金融机构不约而同地冲销资产。亏顺金额一次次被刷新，恐慌情绪开始一步步不蔓延。短短几个月，瑞士银行、花旗银行、贝尔斯登、美林等世界顶级金融机构的高管黯然离职。霎那间，华尔街噤若寒蝉。

事情远未结束，美欧发达国家金融机构纷纷出现流动性困难和财务危机，频临破产边缘，连带影响股价暴跌和全球股市的进一步下挫。9月7日美国出资2000亿元接管了股价急剧下跌的“两房”，随着9月15日雷曼兄弟申请破产保护，至此，此次金融大瘟疫的序幕被拉开。AIG因流动性困难被政府注资接管，美林银行被富国银行收购，同期，高盛和摩根斯坦利也被迫申请转制为商业银行控股公司。仅仅两个月的时间，美国九大商业银行都接受了政府国有化性质的注资，年内破产关闭的中小银行达22家，至此美国前十大商业银行发生巨变，华尔街五大独立投资银行全军覆没。

欧洲一些小国经济和亚洲新兴市场国家也先后受到全球金融危机的冲击，出现了字1998年亚洲金融危机以来最为严重的经济金融动荡。在亚洲，韩国出现大量资本外流，股市下跌，汇率贬值超过30%，外汇储备减少，巴基斯坦也遭遇了外资流出、外汇储备大幅下降和不能偿还到期债务的危机。阿联酋宣布为国有银行的所有存款、储蓄以及银行间贷款提供担保，并向银行体系注入所需的流动性。中国的港澳地区也遭遇个别银行挤兑风波和雷曼迷你债券事件。拉美新兴国家的股市和回事也同样感受到全球金融危机的冲击。至此，美国次贷危机已经演变成为一场自大萧条以来最为严重的全球金融危机。

一时间全球金融业哀鸿遍野，一片恐慌。冬日的华尔街，寒风凌冽，街口的奔牛铜像也在瑟瑟寒风中显得疲惫不堪。

第一部分从次贷危机到全球金融危机 危机的起点：从次贷到次债

次贷是对美国房地产市场次级抵押贷款（Subprime Mortgage Loan）的简称。在美国，发放抵押贷款的主要依据是借款人的信用情况，信用评分是反映一个借款人信用状况的最重要指标，它由个人征信服务公司和信用评级机构根据借款人的信用报告记录的数据计算而来，评分范围在300~850分。个人信用评级分为五等：优(750～850分)，良(660～749分)，一般(620～659分)，差(350～619分)，不确定(350分以下)。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。 关于次债，发放次级住房抵押贷款的金融机构为获得流动性，把发放的贷款打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构（SPV），并由这一机构刚开发行以此为基础资产支持的债券，其发行募集的资金用于购买抵押贷款，而债券投资者相应获得主要由住房抵押贷款带来的收益权，这就是次级住房抵押贷款债券，简称次债。次债主要包括两类：住房按揭支持证券（MBS）和资产支持证券(ABS)。2001年以来，美国的MBS规模增长迅速，但是，政府支持类机构（如两房）所发行的MBS逐年下降，私有机构的比重则逐年上升。到2007年第一季度末，MBS余额约为59840亿美元，其中政府MBS的比重从2001年87%下降到67%，私

有MBS从13%提高到33%。以次级贷款为基础资产的MBS比重的提高，使得整个MBS市场受次级贷款质量的影响加大，而次级贷款整体质量与其产品结构有关，浮动利率的次级贷款所占比重越大，次级贷款整体质量对利率和房价的结构因素越敏感。此时，MBS市场的规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构成为了引发次贷危机的起点。 危机的衍化：从CDO到CDS

资产证券化领域最重要的两种创新产品是抵押化债务债权和信用违约掉期。抵押化债务债权（CDO）是把不同类别的债务信用如住房抵押贷款、公司债券、ABS、MBS、项目融资等打包组合在一起，以这些债务的现金流收入为支撑，通过内部信用增级，重新分割投资风险和回报以整体发型的债券。

信用违约掉期（CDS）可以被看做对于存在违约风险的资产的一份保险，这些违约资产可以是贷款、债券或许其他衍生品。购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定，如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家支付保险费，而一旦发生违约，则卖方承担买方的损失。一般而言，买家主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构，而卖家是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。

而对于CDO和CDS的预期预期风险与压力状态下的实际风险差异很大次贷危机揭示出他们和其他债券产品迥异的风险特征。它们和公司债券在还款来源，定价方式、违约损失、风险分布、风险特征、风险衡量、信用评级等方面存在很大差异。在危机前，市场对对二者差异的认识主要限于公司债券五提前还款风险的浅层水平，对他们之间巨大差异缺乏切身体会或视而不见，并且更多采用公司债券风险衡量方法对待证券化产品。CDO和CDS还有可能放大系统性风险。次贷若维持在银行账户而不通过证券化分散到各层级投资者，违约相关损失会止于贷款发放机构，对机构系统性风险影响有限。但正因为次贷以证券化方式在市场广泛流通，使得损失从贷款发放机构向金融市场各个角落蔓延。 危机形成的催化剂：

一：联邦基金利率持续下降

20世纪90年代以后，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了第二次世界大战后前所未有的持续高速增长，股票市场空前繁荣，全球资本争相流入美国。然而，2000年IT泡沫破灭，美国经济从当年第三季度开始降温，GDP增长速度由第二季度的4.8%跌落为3.5%，销售和生产出现疲软，金融市场开始紧张。12月底，美国消费者信心指数降到低点，并继10月后连续三个月出现下降，GDP增长素的进一步滑落至2.2%。于是2001年1月3日，美联储突然宣布联邦利率从6.5%下调到6%，同时将贴现率从6%下调到5.75%，拉开了美联储降息的序幕。之后发生的“9·11”恐怖袭击更进一步打击了美国消费者的信心。美国经济在2001年陷入谷底，GDP增占率从1997～2000年年均4%左右的水平一下子跌落至0.8%，跌幅达到了80%。为了刺激居民消费，提升企业和个人投资意愿，美联储采取了极具扩张性的货币政策，连续13次降低联邦基金利率。到2003年6月25日，利率已低至1%，创45年来最低水平。

二：房地产市场扩张，房价不断攀升

美国房地产市场从1996年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。房地产市场的繁荣带动房价一路攀升。2000年～2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国主要大城市的房价指数显示，2006年6月美国房价涨至189.9的历史新高，是1996年年底的2.34倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元，占抵押贷款市场份

额从2001年的8%上升到2006年的24%。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。 三：金融监管的放松 从深层原因来看，美国住房抵押贷款规模的不断扩大、以次级抵押贷款为标的的金融衍生品不断创造出流动性是与美国金融监管的放松，尤其是对次级抵押贷款市场未加以严格监管密切相关的。

四：商业银行盈利模式的改变

房价的不断上涨使商业银行找到了新的利润增长点。由于市场利率水平较低以及房屋价格上升，放贷机构和次级贷款借款人面临的风险大为降低，。对于放贷机构来说，在利率水平整体下降的背景下，次贷市场较高的利率无疑疯具有吸引力。由于房价不断上涨，即使借款人违约，贷款机构也完全可以通过拍卖房产收回本息，因此借款人违约而给贷款机构带来贷款本息损失风险的概率大为降低。另外，房价的不断上涨也使银行可以轻易地将贷款打包出售，不仅转移了潜在风险，而且可以将资金再次进行发放贷款而获取利润。 危机的爆发： 导火索之一：经济过热，美联储启动连续加息机制。在长达3年的扩张性货币在政策作用下，美国经济表现出空前的繁荣景象。2004年上半年，美国GDP增长率达到4.1%的高点。但同时，通货膨胀威胁也开始出现。处于对短期因素导致的通货膨胀率上涨的担忧，2004年6月30日，美联储突然宣布，将此前的联邦基金利率由1%提高25个基点，变为1.25%。出人意料的是，国际油价也从当年开始上涨，加上美国强劲的能还原消费能力和能源、大宗商品价格的持续上升，导致美国通货膨胀形势日益严峻，美联储不得不连续加息以控制物价的过快上涨。经过17次加息，联邦基金利率最终于2006年6月29日达到5.25%的高点。 导火索之二：房屋价值缩水，违约率上升，次贷危机出现端倪。在连续加息的压力下，美国房价自2006年第一季度开始温和下降。到第二季度，房价金币第一季度增长0.86%，年增长率下滑超过3个百分点。经过近两年多的下跌，到2008年9月，美国主要大城市的房价比2006年6月最高点下跌了21%，回到2004年5月的水平。HPI指数从2007年第三季度开始环比下降，2008年第三季度美国房价从最高峰下降了4.5%。在房价不断下跌的情况下，美国新房开工量和房屋销售量开始回落。2006年，美国新房开工量和出售量同比2005年分别下降了13%、18%，2007年进一步下跌25%、26%。房价出现下跌，使得次贷借款人通过房地产抵押再融资的聚到受阻，最终使得他们因无法承受利息的大幅增长而开始破产，放贷拖欠率和抵押回收率双双加速上升，其中次级放贷增幅大于正常房贷。至此，美国次贷危机初现端倪。

第二部分危机的爆发：从金融机构到金融市场 初期

时间：2007年1~10月

2007年2月，美国次级抵押贷款风险开始浮出水面。2月10日，第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司发布预警，称其2006年第四季度业绩可能出现亏损。2月13日，汇丰控股为其在美国的次贷业务增提18亿美元的坏账准备金。紧接着，新世纪金融公司宣布减少次级抵押贷款。这意味着，涉足次级贷款的主要金融机构已经意识到次级贷款潜在的巨大风险。3月12日，新世纪金融公司宣布，所有债券银行都要求其还款，因无力偿还共84亿美元的债务，公司频临破产。此次事件直接导致3月13日的“黑色星期二”，道琼斯指数跌幅达2%，标准普尔指数跌2%，纳斯达克指数跌2%.在苦苦支撑了20天后，新世纪金融公司正式申请了破产保护，从而成为次贷危机中第一个倒下的美国大型金融机构，给所有涉及次级贷款的机构敲响了警钟。3月15日贝尔斯登公布盈利稳健消息以及欧洲并购重组活动升温，令投资者慢慢放下对美国次贷市场问题可能波及以及其他企业及整体经济的忧虑，欧美股市

反弹，但此时债券价格已经回不到原先的水平。

美国次级抵押贷款市场的问题引起全球对风险的重新评估，穆迪、标准普尔纷纷预期次贷市场状况还会恶化并引起广泛的连锁反应。美国政府也开始关注次贷市场的风险是否会产生出更大范围的溢出。而此时的两房持有了1.4万亿美元的投资组合，美国财政部开始担心，这两家机构所持有的资产过于庞大，难以恰当管理，有可能会危及美国的金融体系，对美国的金融体系和全球经济带来系统性风险。

正当投资者认为美国次级抵押贷款市场波动趋于稳定、不会殃及整体经济时，2007年7月10日，标准普尔和穆迪分别一次性下调了399只和612只涉及资本超过170亿美元的高风险抵押贷款支持的债券评级。此举导致投资者担心美国次级抵押债券市场的恶化可能最终殃及美国经济，美元兑欧元汇率创记录低点。同时纽约、伦敦股市全面下跌，道琼斯指数跌幅达1.09%，标普500指数跌1.42%，纳斯达克指数跌1.16%，英国富时100指数、法国CAC-40指数分别下跌1.22%和 1.4%。此次事件被认为是次债危机爆发的标志性事件。

此后，7月19日，标普增加了对封闭式二级资产抵押贷款债券亏损的假设，进一步讲包括由高盛信托发行债券的八个等级抵押贷款债券评级由AAA级下调至BBB级。由此ABX所有次级债券指数开始加速下跌，尤其以BBB级指数下跌最为严重，在短短一个月内跌幅达30%。与此同时，与次级抵押贷款相关的信贷损失也开始逐渐显现。当时美联储预计损失介于500~1000亿美元，但情况的发展远远超过了美联储的意料，越来越多的金融机构被卷入顺势当中。

在众多衍生品交易中，首当其冲的就是对冲基金。2007年6月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下两只管理资产超过200亿美元的对冲基金因投资次贷市场发生巨额亏损。这两只对冲基金吸引了许多外部投资者，包括富有的个人和其他对冲基金，贝尔斯登以及部分高级管理层自己也投入了4000万美元。另外，美林、高盛、摩根大通、花旗、美国银行和巴克莱等金融机构也为这两只基金提供贷款，总额超过60亿美元。亏损的消息一经曝光，美林公司立即宣布将拍卖其持有的约8亿美元该基金抵押券，高盛、摩根大通也纷纷表示要赎回相应的基金份额。贝尔斯登公司立即出售旗下其他基金资产以筹集资金拯救上述两只对冲基金 ，以免其资产被债券人低价拍卖。但此举任然无法挽回基金破产的局面。7月31日，两只对冲基金宣布已经向其注册地开曼群岛申请破产，同时要求其资产所在地美国纽约的破产法院依据《美国破产法》规定，在开曼群岛破产程序进行过程中，对其在美国的资产给予破产保护。

蔓延:金融市场动荡

时间：2007年11月至2008年8月 危机传导：从房地产市场到金融市场 贝尔斯登旗下对冲基金倒闭及共同基金、企业债券市场、商业票据市场连连遭受冲击标志着：次贷危机的影响已经开始从单一的美国次级房地产抵押贷款市场蔓延到全球货币市场和资本市场，波及全球各地的基金公司、投资银行、商业银行等金钩机构，并进一步扩大到其他金融市场参与者，形成金融危机。不仅仅是美国，包括欧洲、亚洲及其他新兴市场国家都收到影响，通过房地产市场向信贷市场再向金融市场的传导，次贷危机一步步转化为金融危机。 房地产市场衰退导致美国银行业信贷紧缩的机制是：第一，放贷违约率上升导致银行信贷损失和资产减值增加、损失准备金增提、风险资产上升，这些使得资本充足率受到影响，银行不得不减少信贷资产。第二，次贷危机发生之后，资产证券化市场处于停滞状态，银行无法继续转移表内风险也无法通过缓释工具减少风险，同时某些原来转移到表外的资产又重回表内，这些加大了资本充足压力，银行不得不减少信贷资产。第三，房地产市场和经济持续恶化使得银行难以评估未来潜在损失和资本要求，不得不多持有现金和安全的流动性资产。同时信贷市场整体违约率预期上升，风险资本率提高，也使得银行不得不减少信贷资产。