羊群效应的LSV模型

图1比较了实际羊群指标与模拟羊群指标（HMi,t和HMi,t*）的分布情况。在

计算模拟羊群指标中，笔者假定每个基金在每个时期买卖股票的行为是相互独立的，并对每个时期的股票记录进行了10次模拟。最后得到的模拟分布的直方图是10次模拟结果总体的分布情况。通过实际分布（图1（a））与模拟分布（图1（b））的比较，笔者发现HMi,t的分布具有两个特征：首先，HMi,t的分布的右侧厚尾特征明显比HMi,t*严重，表明相对于独立随机决策而言，实际基金的行为具有较强的羊群特征；其次，与HMi,t*相比，HMi,t的分布的均值大于中位数的程度较

大，这意味着基金在少数股票上的羊群行为特别严重。笔者研究发现的我国基金羊群行为的上述两个特征与Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）以及Wermers（1999）的研究结果相一致。

图1 HMi,t指标的实际分布特征和模拟分布特征

（a）实际分布特征

样本数 350 300 250 200 150 100 50 0 0 25 50 75 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 JB统计量 Probability HM M序列 : H 3 样本 16 3 1 3 观察值 6 31 8.1077 6.1480 74.0067 -15.1829 14.1143 1.043328 4.346419 933.0128 0.000000

序列: H M * 36310 样本 观察值 36310 均值 中位数 最大值 最小值 标准差 偏度 峰度 -0.0646 -1.5237 61.4266 -16.0804 9.1501 1.023882 4.618754 （b）模拟分布特征

样本数3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 25 50 2000年 上半年

表1给出了羊群行为整体检验的结果。结果显示，HM为8.1（其实应为8.1%，本文统一将百分号去掉），这意味着如果有100家基金在交易股票，与这些基金交易行为相互独立（即不存在羊群行为）相比，处于单边市场（即卖方或买方）中的基金数目要多出8.1只，这表明在中国股票市场的投资基金之间确实存在较为明显的羊群行为。此外，检验结果显示BHM略大于SHM，表明对于中国股票市场的证券投资基金，一定程度上在买入股票时的羊群行为要强于卖出股票时的羊群行为。

表1 中国股票市场证券投资基金羊群行为的整体检验与阶段检验

2004

2000年2001年2001年2002年2002年2003年2003年2004年年 下半年 上半年 下半年 上半年 下半年 上半年 下半年 上半年 下半

年

JB统计量 7290.659 P robability 0.000000 HM* 2005

年 上半年

所有段整

5

6.9 21.2 12.3 7.8 4.9 9.1 11.0 9.7 3.5 6.3 （59） （135） （184） （213） （600） （660） （432） （285） （449） (318)

3.8 22.3 17.5 6.9 2.0 12.3 17.5 9.4 2.7 5.2 （38） （64） （74） （113） （344） （303） （177） （149） （234） (171) 12.5 20.2 8.9 8.8 8.8 6.4 6.5 9.9 4.4 7.6 （21） （71） （110） （100） （256） （357） （255） （136） （215） (147) 注：括号中的数字为检验所使用的股票-半年样本数（下同）。

一般来说，对于机构投资者而言，股票市场监管体系和信息披露水平越高、机构投资者越成熟和理性、公司治理结构越完善，则其羊群行为倾向会越低。美国股市作为世界上最发达的市场之一，在这些方面都要明显优于中国股市，表2对美国与中国机构投资者羊群行为现象进行了比较。

考虑到不同方法得出的检验结果之间不具有可比性，因此本文只选取应用LSV-Wermers方法对美国股市作出检验的文献与本文检验结果进行比较。结果显示，美国市场机构投资者的HM值处于2.5-3.4之间，而中国市场机构投资者的HM高达8.1，表明中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比美国股市明显得多。

分析中美两国基金羊群行为的差别需要考虑多种因素。美国基金业的羊群行为不显著，首先是由于其市场发展的过程中，机构投资者得风格逐渐分化，形成了大盘成长股基金、大盘价值股基金、中盘成长股基金、中盘成长型基金、小盘成长股基金、小盘价值股基金等各种细分的基金种类，其风格的差异和取向的不同使得其整体的投资趋同现象较弱。而中国的基金业，开放式基金的出现不过4年的时间，成长、价值、大盘股、中盘股和小盘股基金等不同风格和种类的分化也在非常初级的阶段，在很多情况下，基金风格的分化并不十分明显；其次，美国股市的深度和广度也有助于减低投资行为的趋同性。作为全世界规模最大、流动性最好和行业分布最多元化的股票市场，机构投资者对于投资标的有丰富的选择；而中国股票市场由于历史原因等因素，很多股票在近年的市场调整和价值分化中逐渐丧失投资价值，使得大部分基金集中持有其中的一百多只股票，投资标的严重同质化，加剧了其在投资行为上的羊群倾向；再次，美国基金业的发展历史较长，无论是从基金的数量来说，还是从选取数据的时间段或数据点来说，都远远大于中国的基金市场，而中国基金行业随着时间的推移、市场的发展和行业规模的扩大，目前表现出来的较高的羊群行为会逐步得到改善。因此两者之间没有很大的可比性。

表2 机构投资者羊群行为国际比较——LSV-Wermers方法

国

HM值 样本期间 检验结果来源 检验对象 结论

别

Lakonishok，769家免税股

1985－1989 Shleifer和票基金。 2.7

Vishny（1992） 美国股市投资基

美

Grinblatt，274家共同基金间羊群行为不

国

1974－1984 Titman和金。 2.5 显著。

Wermers（1995）

1975－1994 Wermers（1999） 所有共同基3.4

7.4 8.(296) （3636.1 8.(157) (1828.9 8.(139) （180 6

2000年上半中

年－2005年本文 国

上半年

金（截止1995年为2424家）。 市场所有封闭式基金和股票型、混合型开放式基金。（截至于2005年上半年为147只）

8.1

中国股市投资基金间羊群行为较显著。

笔者在后文的分析中还会对我国基金较高的羊群行为作出进一步的解释。 二、基金同时使用正负反馈策略

在这里笔者将按照股票历史收益率分类，研究基金在不同历史收益率的股票上的羊群行为，以便考察基金整体上是否采用通常的反馈策略。国外的研究发现，基金确实使用反馈策略。例如，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究发现，共同基金广泛采用正反馈的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也发现，基金可能出于采用“粉饰门面”（window-dressing）的策略而进行卖出历史业绩较差的股票（selling past losers），从而产生羊群行为。本文中，笔者也试图考察中国的证券投资基金是否由于采用某种反馈策略，而形成羊群行为。

笔者将样本池中所有新股发行的数据剔除，以保证所有股票前期都有收益率。剔除后的样本记录总数为3453条。笔者将股票前期收益率由低到高划分为6个等级：R1-R6。表3的检验结果显示，对这六个等级的股票，在投资基金间均存在较明显的羊群行为。

从BHM指标来看，它随着股票历史收益率的上升而上升，即在历史收益率较高的股票上，基金具有明显的买方羊群行为。这说明基金在购买股票时更多采取的是正反馈的交易策略，即购买历史业绩较好的股票（buying past winners）。

从SHM指标来看，基金对历史收益率不同的股票的羊群行为差别不大，基金在历史收益率较低（收益率为R1-R3）和较高（收益率为R6）的股票上都具有程度较强的卖方羊群行为。但总体来看，基金对历史收益率较低的股票的羊群行为更显著。这表明尽管基金在交易股票时采用正反馈和负反馈两种策略，但仍以正反馈交易策略为主，即卖出历史业绩较差的股票。

表3 按股票历史收益率分类检验中国股票市场证券投资基金的羊群行为 R1 R2 R3 R4 R5 R6

6.8 7.1 6.4 6.6 8.4 11.7

HM

（335） （746） （950） （861） （358） （203） 3.2 6.7 3.9 6.4 9.6 13.4

BHM

（117） （361） （413） （443） （226） （134） 8.6 7.6 8.3 6.8 6.5 8.3

SHM

（218） （385） （537） （418） （132） （69）

注：R1-R6对应的收益率（百分比）区间为：（-∞，-30]，（-30，-15]，（-15，0]，（0，+15]，（+15，+30]，（+30，+∞）。

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笔者的研究结论与国外Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）以及国内的袁克，陈浩（2003）研究结果基本相同，上述研究均发现基金在交易股票时明显采用正反馈交易策略。但本文的研究还有新的发现，一是基金在买入股票时的正反馈策略比卖出股票时更加明显；二是基金在以正反馈策略买卖股票的同时，仍在卖出股票时采用一定的负反馈操作策略。

三、羊群行为与股票流通规模具有负相关关系

笔者将股票按流通盘大小划分为五类，CV1-CV5，以此来考察2000年至2005年间基金在不同规模股票间的羊群行为。总体而言，基金在各个规模股票间的羊群行为均较为明显，HM最小值为7.1，最高达到了10.5。笔者发现，基金羊群行为与流通规模呈明显的“U”型关系（图2中hm1曲线），即基金在最小规模和最大规模股票上的羊群倾向最为显著，而在中等规模的股票上羊群行为最小。这一现象的原因在于，一方面，我国小盘股由于其成长性颇受基金青睐，成为了基金追捧的对象，显示了我国基金的“成长型”特征较“价值型”特征明显；另一方面，大盘股由于良好的流动性，客观上较为适合基金等机构资金的介入，同时由于在笔者所研究的时段里大盘股股价相对较低，成为了一种相对来说低风险的投资品种，因此也进入了许多基金的投资组合。

使用相同的方法，笔者对这一时段的一个子区间，即2002年至2003年的数据样本进行了研究（图2中hm2曲线），发现基金在大盘股上与小盘股的HM值大致相同，并且“U”型关系更为明显。一个可能的解释是，从2002年开始，大盘蓝筹股的概念开始形成并得到基金的广泛认同，由此形成了基金对大盘股的较为一致的投资行为，基金也普遍因此获得了较好的收益。但随着有较强分析能力和专业技能的基金进入大盘股板块，该板块的市场有效性迅速提高，价格发现基本完成，投资价值逐渐降低，进入2004年以后，基金在大盘股上一致性的投资行为也开始弱化。

图2 我国基金羊群行为与股票流通盘规模之间的“U”型关系

12hm111109876hm2cv1cv2cv3cv4cv5

从买入和卖出羊群行为来看（表4），除了股本在5000万到1亿区间的股票，基金在其他规模股票上的买入羊群均明显大于卖出羊群，表明按流通规模划分，基金买入行为的一致性同样明显的大于卖出行为。

笔者发现，买入羊群同样具备“两极”特点。基金在买入股票时，容易追捧小盘股，同时也都有购入大盘股的倾向，而对中等流通盘的票的投资行为差异较大。

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