北京水泥厂债转股案例

在《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中，提出了解决国有企业负债率过高、资本金不足以及社会负担重等问题的7项办法。在这之中，最引人注目的是“债转股”， 甚至有人形容为国企脱困的“杀手锏”。但是，对于这一政策的内涵，各类主体显然存在着不同的理解。特别是一些企业的经营者，对此项政策抱有极大的希望，认为债权转股权就是豁免债务，就是国家又增加资本金让企业白吃白花，一些人还认为这是国有企业“最后的免费晚餐”。 到目前为止，我们已经进行了数例的实践，已经积累了初步的经验。一些企业的经营者看到实际操作的情况，体会将来的变化与自己的设想有相当的距离。结果是“乘兴而来，败兴而归”，有的则当场撤去了申请。这说明在以前的改革过程中，已经培养了经营者“争当改革试点就是捞好处”的惯性。当改革政策与他们单纯争到好处的愿望不一致时，自然就感到非常失望。那么，究竟这次的“债转股”有什么特点？与以往的优惠政策有哪些区别呢？ 下面首先让我们对信达资产管理公司1999年9月间负责实施的几个具体的案例进行研究。

1.北京水泥厂案例 北京水泥厂为资产总额9.67亿元，负债总额11.35亿元，资产负债率117.4％，已资不抵债。实施债转股之后，资产负债率从117.4％下降到32.8％； 信达资产管理公司将持有北京水泥厂70％的股份；北京水泥厂的母公司北京建材集团将分期分批予以回购；预计自2000年起可扭亏为盈，每年可盈利2000万元以上。转股方案还规定，北京水泥厂对其综合服务公司、医务室、培训中心等非主营业资产进行剥离，将现有800余名职工精简分流一半。 改革后的主营业务职工为国内同类型企业人数最少。为此，北京市政府还特意关闭了20多家小水泥厂。 2.宝钢梅山集团公司案例 梅山（集团）公司债转股后，公司资产负债率下降到了38.51％。公司将进一步实施资产重组， 剥离铺助产业，减员分流，调整组织结构。钢铁主业将构造成一个全新的由梅山、金融机构以及江苏省冶金工贸集团参股的钢铁公司。宝钢集团承诺注入一定的资本金和信达公司资产管理公司的退出通道。同时，金融资产管理公司在法人治理结构的地位得以落实，新公司董事会在人事任命、重大经营决策和报酬等方面的权力范围、决策程序等也得以明确。预计公司2000年可实现利润1亿元以上，2003年净资产收益率达到6％。

3.贵溪化肥厂案例 江西贵溪化肥厂属国家“七五”重点项目，由于企业建设期间的资金来源主要靠建设银行的贷款， 基建借款本息达7.2亿元，流动资金借款4亿多元，年利息负担8000万元， 资产负债率高达89.25％，严重影响了企业的发展。

债转股方案规定，在总额8.9亿元的转股金额中，信达占5.3亿元，江西省投资公司2亿元，中国昊华化工总公司4300万元，另外1300 万元为国家历年来的投资。实施“债转股”后，资产负债率降低到26.83％。方案还规定，将贵溪化肥厂“一分为二”，即将贵溪化肥厂分解为一股份公司和一有限公司。股份公司承接贵溪化肥厂的主体生产设施、生产用地和绝大部分流动资产等优质资产，其余转入有限公司，非经营性资产剥离给地方政府，暂时由有限公司托管。债转股与企业分立同时进行，各债权人按同一比例分别转为股份公司与有限公司的股权。企业可望在1999年扭亏为盈，盈利2800万元，预计2000年可盈利4800万元，并达到股票上市的要求。 从以上几个案例可以发现以下问题：

第一，变更出资者。首先这些企业陷入亏损有其外部宏观方面的原因；其次，出资者并不是强有力的，他们自己不能控制合理的资产负债比率，有的企业甚至于达到了资不抵债的地步；此外，债权人也不能执行自己的职能，不能当债权发生危机时进行自我保护，不能要求企业破产。总之，出现资产负债率过高、企业经营难以为继的情况的根本原因在于“出资者缺位”。换句话说，负债率过高为标症，出资者缺位为本症；我们不应该仅仅注意资金、债务等物的因素，而应注重出资者这一主体的变化。所以，这一次“债权转股权”的实质不仅仅在于减轻企业债务负担，而在于出资者的变化，在于真正的出资者到位，这才是本次变化最根本的内容。

第二，变更交易条件。在传统企业体制下，企业只是完成国家交给的生产任务，企业基本建设、技术改造等活动由政府决定而不是由企业自主决定。在改革的过程中，国家不再注入资本金而使企业负债比率急剧上升，甚至于有的企业是百分之百地靠银行贷款起家的。另外，长期以来，企

业承担了许多政府的职能，兴办了许多社会福利事业，这些开支也给企业造成很大的负担。因此，对于经营者来说，维护正常经营的条件不可以与政府讨价还价，只能够被动地接受。假如仅仅是一部分债权转成了股权，企业某些财务负担减轻了，而其它条件不改变的话，那么，经营者仍然会感到非常困难。因此，在上述实例中，都对原企业进行了分立、剥离等重组改造。“减债”好比“吃药”，重组好比“手术”。

第三，变更经营者。债权变为股权后，不仅资本金增加了，而且出资者也变化了。在有的案例中，资产管理公司还成了大股东。这样，新的出资者的代表就一定会进入董事会。尽管资产管理公司不是长期投资者，或者说不是“战略投资者”而是“财务投资者”，将来还要通过退出通道将这部分股权卖掉。但是，在短期内肯定会在某种程度上参与决策的。问题的关键在于，如果换了股东，如果变换了交易条件，是否可能会变更经营者？答案是肯定的。目前一种奇怪的现象是，经营者（加上某些地方政府）表现得不正常地活跃；有了好处，经营者千方百计地往里面钻；发现不如意，经营者就往后面缩。这是典型的“出资者缺位”或“内部人控制”的现象。难道某个企业需不需要债转股应由经营者说了算吗？

第四，辅以其它手段。应该认识到，债转股并不是改善财务结构惟一的方法，还可以采取其它一些《决定》中举出的办法，例如，资本运作——出资者增加资本金，如果说债权转股权是“绝对减债”的话，那么，增加资本金则是“相对减债”了；资产变现——本来债务变成了资产，把资产卖了就行了，其中特别是土地使用权，实际上，许多企业已经在这样做了；发行债券——原来借款利率太高，在目前低利率的情况下，通过发行企业债券来偿还对银行的债务也是有一定的可能性的。总之，与其它改革政策一样，债转股也不可以“单打一”，如果与其它手段相配合，效果就会好得多。

第五，关于破产机制。在上述例子中，有的已经资不抵债，该破产而没有破。就是一些准备申请债转股的企业，也已经达到了资不抵债的程度，例如重庆特殊钢欠银行本息20多亿元，利息5亿多元，1997 年亏损17亿元，总负债达30多亿元，资产负债率接近120％。 即使是这样的企业，还是被并入重庆钢铁集团，以期望获得兼并与债转股的特殊政策。不能认为债转股的政策是破产法律程序的替代物。例如一个企业永远也不会破产，今天债务高了转为股份，明天债务再高了，再转为股份，那么，对企业和经营者来说，就永远没有经营压力。也就是说，如果没有真正的债权人，就不会有正常的经营机制。实际上，对于债权人来说，最不愿意的结果莫过于债权变股权了。

讲到这里，我们会很自然地提出一个问题，那就是为什么不可以在原来的出资者集团公司以及原来的债权人不改变的情况下进行类似的重组改造？为什么不可以把债务转给集团公司或把债权转为银行的股权呢？看来，归根结底办好企业需要真正的出资者，需要基本的经营条件，并在这种情况下选择真正的经营者（不同条件可选择不同的经营者），再通过科学的激励与约束，才能促使企业经营机制发生根本性改变。否则的话，债转股不过是一剂应急的“强心针”而已。 至于对于每个企业来说，债转股究竟是“治标”、“治本”，还是“标本兼治”，那就要看具体实施情况。对于债转股的效果，光从字面上我们无法得出结论来。全部问题的关键在于是否形成了科学的机制。什么时候出资者到位了，确定了基本的经营条件，再来挑选经营者了，债转股的效果才会真正地发挥出来。

综上所述，债转股本质的逻辑程序应该是，变换出资者，变换交易条件，变换经营者。实际上，在出资者缺位和交易条件不合理的情况下，经营者的压力是最小的，进入经营者位置的人也未必是真正的经营者，他们往往用不合理的条件掩盖他们自己的无能。只有出资者真正到位，调整好经营条件，发现与识别那些庸才，选择与使用那些能人，国有企业才算是找到了出发点，才会有希望。

题目 债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？ 主讲人 谢德华（Edward Steinfeld） 时间 1999年12月08日

地点 北京大学中国经济研究中心致福轩 主讲人简介

谢德华（Edward Steinfeld）,麻省理工学院斯隆商学院教授、北京大学中国经济研究中心访问学者

债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？ 一九九九年十二月二日，麻省理工学院斯隆商学院教授、北京大学中国经济研究中心访问学者谢德华（Edward Steinfeld）在中心致福轩做了题为“债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？”的讲座，论述了他对于中国目前“债转股”的看法。

谢德华教授首先回顾了中国国有企业债务问题形成的原因。1984年，“拨改贷”将由国家无偿调拨的资金变成了企业必须支付利息的有偿贷款。这一举措是为了激励企业更有效率地使用资金，提高企业的经营绩效。但是，政策执行以后，四大国有商业银行对企业的放款迅速上升，而企业的经营绩效却没有改善，最终导致了国有企业的财务状况不断恶化。那么，这样看来“拨改贷”是失败了，因为它并没有起到提高企业经营绩效的预期效果。但是，但是，必须明确“拨改贷”只是一种市场机制，而市场机制是一种选择机制，它只能决定谁是“好”的、谁是“坏”的，单纯依靠它并不能改变企业的行为。这是因为，有选择就必须要有淘汰。“拨改贷”引进了选择机制，却没有建立退出机制。国有企业破产的可能性很小，市场给予企业的压力微乎其微，指望企业在这种条件下改变行为方式是不现实的。所以，在引入市场机制之初，就把政策效果定位于从整体上提高国有企业的绩效，市场机制本身所要求的、与选择机制相补充的退出机制相抵触的。 作为“拨改贷”的后继政策，“债转股”面对的是同样的问题－对政策效果的期望是什么。一种观点是债转股的政策设计者们的想法，即通过“债转股”，银行持有企业的股份，然后再通过国有资产管理公司对企业进行改组，硬化预算约束、行使人事任免权、实现资产重组。在政策制定者眼中，“债转股”的作用是沿着“拨改贷”的方向进一步完善市场机制，解决“拨改贷”所造成或者还没有解决的问题。但是，如果和那些申请“债转股”的企业谈谈，相信所有人都会有不一样的看法。

目前，全国各地的国有企业都蜂拥到经贸委，要搞“债转股”。这份热情就让人怀疑，如果“债转股”真得是要硬化企业的约束，分割企业的资产，使企业领导人面临失业的危险，他们会这么积极吗？更让人不解的还在后面。长期以来，企业对经营效益不好的辩解是“利息负担重”、“债务压力大”，总之，就是资金成本过高。对此，北大中国经济研究中心的易纲教授和赵先信博士曾撰文指出，九十年代中期以前国有企业的债务/资产比例并不高，而且它们的贷款利率也大大低于市场水平，更何况很多企业还可以得到利率只有2％的优惠贷款。就算贷款成本高，但“债转股”造成的股本融资的成本更高，因为它意味着企业将失去部分控制权。那么，中国资金压力巨大的企业为什么偏偏对高成本的融资方式情有独钟呢？ 其实，说穿了企业并不认为“债转股”会提高融资成本，它们更多的是把“债转股”当作一次债务豁免的良机、一次免费的午餐，甚至是回到国家财政支持企业发展的旧体制的开端。造成这一现象的根本原因在于，制定政策的出发点是振兴国有经济、把国有企业从财政危机中拯救出来。在这种前提下，企业感受不到破产的压力，不会相信持有企业股份的银行和资

产管理公司会对企业进行改组，它的行为当然是利用这个机会减轻自己的负担。实际上，，“债转股”的困境和“拨改贷”无法奏效的原因一样：没有退出压力的市场机制只是一个选择机制，它不可能实现对企业行为的改造。

从“债转股”的实施过程来看，企业的预期也得到了证实。国家经贸委制定了“债转股”企业必须满足的五个条件，从这些条件看，只有最好的国有企业才能进行“债转股”。但是，既然是好企业，为什么不采取债务重组或者银行与企业重新谈判的方式来解决问题呢？这些办法的成本要低得多。同时，企业的“债转股”是经过国家审批许可的，资产管理公司和银行没有对国有资产进行分割和转移的权力，这会严重削弱新的资产所有人改造企业的权力，北京水泥厂的案例说明了这个问题。这家企业的母公司北京市建材集团把建设银行的债务转化为股份转移给信达资产管理公司。根据协议，北京水泥厂将上市，建材集团将在3－5年内从信达手里买回股份。到那时，一切将恢复原状：资产公司没能对企业进行改造，企业的经营机制也还是老样子。唯一变化的是企业的债务转移到了普通股民的手中，而股民看来也不会从这项资产上得到什么收益。“债转股”在这里成了企业化解财务危机的工具。

实际上，资产管理公司对企业的改造还牵扯到行政级别问题，这在鞍钢“债转股”过程中表现得尤为明显。一方面，鞍钢很难说是一家现代企业，企业内部问题重重，并不符合经贸委关于“债转股”企业的规定。但它也可以进行“债转股”，这至少说明“债转股”是有政治考虑的，首要着眼点还是要把企业从破产的边缘拉回来，提高效率倒在其次了。另一方面，鞍钢的领导行政级别相当于副部长，比资产管理公司要高，难以想象处级干部告诉副部长应该怎样管理企业，更别说解雇副部长了。 这样看来，“债转股”更象是解决企业财政危机的专用贷款：企业经营出了问题，政府找来银行帮助企业渡过难关，银行成了企业负担的实际承受者。从短期来看，“债转股”大大减轻了国有企业的负担；但从长期来看，政府的输血解决不了根本问题，相反却会诱发严重的道德风险问题。对企业来说，“债转股”是解困的好机会，它自然会耗费大量的资源用于“债转股”，而没有动力改进生产。对资产管理公司来说，一方面，面对国家的行政命令它没有动力对企业进行改造；另一方面，由于资产管理公司实际上没有处置国有资产的权力，而企业在化解财政危机之后又可以迅速把股份买回来，资产管理公司也没有激励去实现对企业的控制。银行在“债转股”的过程中出于为国有企业解困的需要，会按帐面价值计算企业的不良贷款，从而低估不良贷款的数额。所有这一切，都会严重地损害整个经济系统的效率。 “债转股”本来是为了提高经济效率的，而事实却与人们的期望相反，原因何在呢？首先，“债转股”的政策取向不应该是为了“搞活”国有企业，为国有企业解决财务危机。一种观点认为，国有企业搞不好是因为外部条件不健全，只要引入了市场机制、改善了资产结构，企业就能经营好。这种观点忘记了国企的困境更大程度上是由于内部的经营机制存在问题而造成的，外部条件再好，市场机制再健全，如果没有实际存在的破产压力，企业的行为还是不会有根本性的变化，指望通过“债转股”振兴国有经济是不切实际的想法。在具体的操作中，为了达到“搞活”国有企业的目的，引入市场机制的“债转股”势必异化成帮助国企解脱困境的工具，完全与提高经济效率的根本目标背道而驰。其次，“债转股”承担着所谓防止国有资产流失的责任，不允许国有资产的转移，这使得资产管理公司没有权力、也没有动力对企业进行改造、重组。如果“债转股”不能实现资源向更有效率的部门流动，那么，从长远来看，它是在毁灭而不是保护国有资产。

谢德华教授发言之后，与会者对他的演讲进行了广泛的讨论。有人提出，“债转股”在很大程度上解决了银行不良资产过多，金融体系负担沉重的问题，而且给企业减轻负债压力，也可以在某种程度上激励企业的经营者提高努力水平。谢德华教授认为，金融体系中所存在的问题实际是资本要素配置的问题，资本投向了没有效率的部门，导致资金回报率低，所以企业经营效益低下才是银行资产结构恶化的根源。短期看，“债转股”可以从帐面上使得银行，