杠杆收购

杠杆并购的成功及成功后的风险分析与防控

——以吉利成功收购沃尔沃为例

摘要：杠杆并购改变了传统的企业并购局面,使“小鱼吃大鱼”成为可能。它的实质就是举债

收购,它既可为企业带来丰厚的利润, 也可能带来巨额的亏损, 因此不可忽视杠杆收入背后存在的较高风险。吉利收购沃尔沃是中国民营企业海外并购史上运用杠杆收购较成功的案例，极具代表性与针对性。本文结合吉利公司的案例对杠杆并购的成功及成功后的风险与防控做了进一步分析。

关键字：杠杆并购 债务融资 财务风险 风险防控

一、 杠杆并购概念

杠杆并购(LBO)是企业兼并的一种特殊的形式，其实质是以债务资本为主要融资工具，通过收购者的大量举债来向目标公司的股东购买公司股权，而这些债务资本大多是以目标公司的资产或未来现金流为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产生较高盈利能力后，再伺机出售或进行经营的一种资本运作方式。从资本结构的角度看, 杠杆收购就是加大企业的财务杠杆力度, 以少量的自有资金进行规模较大的并购活动。理论界一般认为, 当借贷资金占到并购资金的70 %以上时, 则称为杠杆并购。

二、吉利杠杆收购沃尔沃的案例分析

2010 年3 月28 日21 时，中国民营企业吉利成功收购沃尔沃100% 的股权以及相关资产（包括知识产权），这是中国跨国并购历史上重要的里程碑。《并购沃尔沃进展报告》表明，预计沃尔沃在2011 年可实现盈利，2015 年可实现息税前利润7．03 亿美元。李书福认为沃尔沃扭亏为盈的关键措施：提高销量，降低单位成本；生产转移中国，零部件尽量本土采购。中国汽车市场能否在今后为沃尔沃轿车的发展提供足够大的空间而成为其重点市场还有诸多不确定因素。

（一）、吉利收购案成功原因及融资分析 1、吉利海外并购融资背景分析

“蛇吞象”，资金是关键。经过12年的发展，吉利成为国内著名车企，销售收入突破了165亿元，然而并购往往需要巨额资金，在吉利整个收购计划中，至少需要180亿元人民币，想要吞下著名豪华车品牌沃尔沃，关键是融资借债。

政府支持成推动力。收购沃尔沃，吉利背后有国内银行、地方政府乃至中央政府部门的大力支持。新企业会计准则的实施有利于海外并购融资。从新会计准则的内容很多条款上采取了与国际准则趋同的做法，大大拓宽中国企业的融资渠道。

2、吉利海外并购融资措施分析

确定收购价格。资料显示，吉利将以18亿美元的总资金收购沃尔沃的所有股权，吉利花费18亿美元的代价收购沃尔沃，不到当年福特收购价的三分之一。

资本市场融资方式分析。企业并购融资包括内部融资和外部融资。从企业并购融资的机构来说，除了专业的机构投资者外，商业银行、投资银行等都是企业外部融资的重要机构。吉利资金的安排，一半是在国内，有吉利51%以上股份的资金，也有国内主权银行收购或者并购资金。在海外，有超过相当于27亿美金一半的资金。该笔资金中已包括用于收购沃尔沃的18 亿美元，9 亿美元的运营资本主要将用于新产品相关项目。

李书福将其融资与国内建厂紧密捆绑。李书福的融资策略是——哪里投资，未来基地落户哪里。中国银行浙江分行与伦敦分行牵头的财团承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元，吉利还与中国进出口09银行签署了贷款协议。此外，吉利自身在香港上市，拥有较强的造血功能。瑞典和比利时政府也为吉利在当地的低息贷款提供担保。同时由于高盛的介入和收购沃尔沃的前景被资本市场所看好，吉利H股已由2009年8月28日的1.81港元/股上涨至2010年4月1日的4.15港元/股，融资空间进一步打开。 3、吉利收购沃尔沃之后的财务战略选择

吉利现在已经进入战略转型期，从以前的‘造最便宜的轿车’转型为‘造最安全、最环保、最节能的汽车’。对于收购后的沃尔沃，李书福要让吉利和沃尔沃自主经营，保持各自品牌的优势和独立性以及信誉度，但一旦沃尔沃与

吉利联姻，国际品牌沃尔沃国产化，其品牌价值一定会被打折扣，而会有多大程度的贬值，取决于决策层为品牌留存度做多大的努力。除了在湘潭建立生产基地之外，吉利打算在近几年之内增加几个整车生产基地，扩大规模似乎是中国企业海外并购之后的共同选择，但这样的共同选择的背后潜藏着巨大的风险，即忽视文化和人力资源整合的风险，对于企业并购来说，成功的不多，失败的却不少，原因恰恰在于此。

事实上，吉利和沃尔沃是两个完全不同的细分市场品牌，吉利不会为短期内降低成本而牺牲沃尔沃的品质，吉利之所以收购沃尔沃，正是看中了沃尔沃的品牌价值和核心技术。

（三）吉利收购沃尔沃后风险分析

吉利成功收购沃尔沃后还存在着运营风险和财务风险。 1、吉利杠杆收购后续运营风险分析

第一，吉利杠杆收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据《盖世汽车网》提供财务数据，2007—2009 年沃尔沃轿车连续3 年亏损1。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在15 亿美元左右，但2009 年吉利全部收入不过50 多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。

第二，有限的销售网络或使沃尔沃在国内扩张遭到掣肘。截至2011 年1 月，沃尔沃在中国的销售网点只有91 个2，且基本上被少数经销商集团控制。如果沃尔沃在华经销商网络得不到有效梳理，销售渠道不畅通，那么其在国内快速扩张的计划将会遭到掣肘。

第三，杠杆收购后，吉利能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。

第四，品牌问题仍然困扰吉利高层。野村证券认为，吉利汽车销量较大的依然是低端产品，如“自由舰”和“熊猫”。吉利面临如何处理沃尔沃的品牌

问题。沃尔沃高昂的运营成本和品牌开发成本，挑战吉利当下低成本的运营态势。

第五，中西方文化冲突在并购后开始显现。另外，就何时开始生产沃尔沃大型豪华车款问题，中西方文化差异再次显现：东方人求快、西方人求稳。

第六，工会难题也困扰着吉利未来的经营。作为传统的北欧福利国家，工会的力量是相当强大的。而中国制造业常以低成本著称，劳工政策比较宽松。完善的劳工制度将极大地加大吉利收购沃尔沃之后的运营成本，这其中隐藏着巨大的经营风险。 2、杠杆收购伴随财务风险

吉利收购沃尔沃是杠杆收购的范例。收购及发展沃尔沃共需27 亿美元的资金来源如下：国内资金和境外资金各占总数的50%；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占50%，银行存款的50% 为中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5 年期贷款，金额近10 亿美元）；境外资金则100% 来自美国、欧洲、中国香港。分析吉利收购及发展沃尔沃的资金来源可知，吉利此次收购成功的关键就是融资借债，通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购，被业界惊呼“蛇吞象”。吉利杠杆收购后存在财务风险的原因分析如下：

第一，资金成本增加，还本付息压力增大。从数据来看，吉利2009年借款较上期增长了68%。其中一年内到期的银行借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%； 2009年新增三年期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。

第二，短期偿债风险增大。通常认为生产性企业的流动比率不能低于2。纵观吉利2005 年到2009 年的流动比率均低于2。这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期债务的风险比较大。