高级财务管理

E(RZ)=5%+1.7* (12%-5%)=16.9%

当项目的报酬率高于投资所要求的必要报酬率时，项目被接受，因而，应该W、X、Y项目。 如果以整个公司的资本成本为门槛率，W将被错误地拒绝，而Z则会被错误地接受。

六、案例分析题

1、2004年12月8日联想集团有限公司和IBM在历经13个月的谈判之后签署了一项重要协议，根据此项协议，联想集团通过现金、股票支付以及偿债的方式收购了IBM个人电脑事业部，其中包括IBM在全球范围的笔记本及台式机业务，并获得Think系列品牌，从而诞生了世界PC行业第三大企业。中方股东联想控股将拥有新联想集团45%左右的股份，IBM公司将拥有18.5%左右的股份。新联想集团将会成为一家拥有强大品牌、丰富产品组合和领先研发能力的国际化大型企业。作为国内知名的IT企业，联想正在走出国门，向着国际化的宏伟目标稳步前进。 要求：

（1）从并购双方行业相关性和并购的形式划分指出上述并购分别属于哪种类型？ （2）简述横向并购的优点；

（3）分析联想公司可能采取的筹资方式并简述各种方式的优缺点。 答案：

（1）从并购双方行业相关性来看，属于横向并购，即生产同类产品之间企业的并购；从并购的形式上看，属于协议收购。

（2）横向并购的优点在于：可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率；便于在更大范围内实现专业分工协作；便于统一技术标准，加强技术管理和进行技术改造；便于统一销售产品和采购原材料等。 （3）A．权益融资

在权益性融资方式下，企业通过发行股票作为对价或进行换股以实现并购。发行股票这种方式的优点是不会增加企业的负债，其缺点是稀释股权。发行股票后如企业经营效率不能得到实质性提升，则会降低每股收益。

换股并购的优势在于可使收购方避免大量现金短期流出的压力，降低了收购风险，也使得收购一定程度上不受并购规模的限制。但换股并购的运用也有其弊端，它往往会受到各国证券法规的限制。由于采用换股并购，设计发行新股、库藏股等问题，审批手续比较繁琐，耗费时间也比较长，从而会给竞争对手提供机会，目标企业也会有时间布置反收购的措施。并且，新股的发行还会产生并购企业股权结构的变化，进而对其股价产生影响，增加收购的不确定性。

B、债务融资

在债务性融资方式下，收购企业通过举债的方式筹措并购所需的资金，主要包括向银行等金融机构贷款和向社会发行债券。 并购贷款

向银行借款是传统的并购融资方式，其优点是手续简便，融资成本低，融资数额巨大，缺点是必须向银行公开自己的经营信息，并且在经营管理上一定程度上受到银行借款协议的限制。 发行债券

这种方式的优点是债券利息在企业缴纳所得税前扣除，减轻了企业的税负。此外，发行债券可以避免稀释股权，但其缺点是债券发行过多，会影响企业的资产负债结构，增加再融资的成本。 C、混合性融资

混合性融资同时具有债务性融资和权益性融资的特点，最常用的混合性融资工具是可转换公司债券和认股权证。 可转换公司债券

在企业并购中，利用可转换公司债券筹集资金具有如下优点：第一，可转换公司债券的利率较不具备转换权的债券一般比较低，可降低企业的筹资成本；第二，可转换公司债券具有高度的灵活性，企业可以根据具体情况设计不同报酬率和不同转换价格的可转换公司债券；第三，当可转换公司债券转化为普通股后，债券本金即不需偿还，免除了企业还本的负担。

发行可转换公司债券也有以下缺点：第一，当债券到期时，如果企业股票价格高涨，债券持有人自然要求转换为股票，这就变相使企业蒙受财务损失。如果企业股票价格下跌，债券持有人会要求退还本金，这不但增加企业的现金支付压力，也会影响企业的再融资能力。第二，当可转换公司债券转为股票时，企业股权会被稀释。 认股权证

认股权证的优点是，避免并购完成后被并购企业的股东立即成为普通股股东，从而延迟股权被稀释的时点，还可以延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。认股权的缺点在于：如果认股权证持有人行使权利时，股票价

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格高于认股权证约定的价格，会使企业遭受财务损失。

2、1982年可口可乐掌门人郭思达收购哥伦比亚影业，动用了7.5亿美金，这让所有人都大跌眼镜，因为这相当于哥伦比亚公司股票市值的两倍。仅仅在一年后，哥伦比亚就为可口可乐带来了9000万美元的利润。更为重要的电影也成为了可口可乐宣传自己，打击对手的阵地。在哥伦比亚出品的电影中，明星大腕儿喝的都是可口可乐，特别是英雄人物一定会喝可口可乐。而百事可乐或是在消极的情节下出现，或是出现在反面角色的手中。仿佛百事可乐就是邪恶的商标。虽然这后来，哥伦比亚电影公司也开始走下坡路了。但是7年之后，郭思达把哥伦比亚电影公司卖给了日本的索尼，索尼为了获得控股权付出了48亿美元，这几乎是郭思达当初买哥伦比亚时价格的7倍。 要求：

（1）从并购双方行业相关性的角度指出上述并购属于哪种类型？ （2）分析可口可乐并购哥伦比亚电影公司的利益。 答案：

（1）此次并购属于混合型并购，即对既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，本题当中可口可乐与电影业几乎毫无关联度，因此属于混合并购。 （2）A、哥伦比亚电影公司与可口可乐公司的主营业务虽然不相关，但是可口可乐有力地利用了电影这一传播文化，提高公司影响力，赢得竞争对手。

B、7年之后的再度转让，价格是当时收购价的7倍，也说明可口可乐可能获得了价值被低估的公司。

3、FPL为美国佛罗里达州最大、全美第四大信誉良好的电力公司。长期以来，FPL公司经营利润一直稳定增长，经营现金流稳定，负债比率较低，资信等级长期维持在A级以上，公司现金红利支付率一直在75%以上，每股现金红利稳中有升，这种情况延续了47年。即使在亏损的1990年，每股仍然派发现金红利$2.34。1993年，现金红利支付率达到107.39%(当年电力行业上市公司平均现金红利支付率为80%)，是一个典型的价值型公司。

1994年，面对电力市场日益加剧的竞争环境，FPL公司决定继续采用扩张战略，并制定了未来5年39亿的投资计划。但公司感到需要减少非投资方面的现金流出，增强财务能力和流动性，保持A级以上的资信等级，降低财务风险，增加留存收益和内部融资能力。而公司近期的发展并不能立即大幅度提升每股收益，继续维持高的现金红利支付率的经营压力很大。为以积极主动的态度来应对日益变化的竞争环境，保证公司长远发展目标，1994年5月初，FPL公司考虑在其季报中宣布削减30%的现金红利，此举可以使公司减少1.5亿美元的现金支出，尽管相对于公司未来五年39亿美元的资本支出计划来说，这笔钱似乎杯水车薪，但有助于增强公司减轻今后的经营压力，增加股利政策方面的灵活性，使现金红利在今后几年中有较大的上升空间。

但大幅度削减现金红利不可避免导致公司股票价格大幅下跌，动摇投资者的信心，进而影响公司与及有的稳定投资者的关系。历史经验也证实了这种负面影响。大多数投资银行分析家也预期FPL公司将削减30%的现金红利。因此，相继调低了对公司股票评级。投资分析家的这些言论确实导致FPL公司尚未宣布红利政策，股票价格已下跌了6%。FPL公司1994年5月中旬公布了最终的分红方案，把该季度现金红利削减了32.3%。公司同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，并且承诺以后每年的现金红利增长率不会低于5%。

尽管在宣布削减红利的同时，FPL公司在给股东信中说明了调低现金红利的原因，并且作出回购和现金红利增长的承诺，但股票市场仍然视削减现金红利为利空信号。当天公司股价下跌了14%。反映了股票市场对FPL公司前景很不乐观的预期。但几个月后，股价随大势上涨回升并超过了宣布削减现金红利以前的价格。

1994年以来，FPL公司扩张战略奏效，EPS和DPS继续保持了增长势头，基本上兑现了当初给股东的诺言。公司股价大幅度增长，最高时比1994年翻了近5倍。 问题：

1.股利政策主要有哪些功能？

2.股利政策的变动可能产生哪些不利影响？

3.FPL公司股利政策变更取得成功的关键点何在？

4.从FPL公司对股利政策的把握案例中你将得到什么启示？ 答案

1、股利政策的功能主要有：

（1）股利政策向投资者传递盈利水平信息。持续的股利支付政策向投资者传递未来业绩表现乐观的信号，有利于树立公司良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票价格。

（2）股利政策影响企业的举债能力。稳定的股利政策通常会让债权人给这种企业较高的资信评估水平。

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（3）股利政策影响资产的流动性。以现金股利支付方式的股利政策会增加企业现金流出，使资产的流动性降低。尤其在企业现金流量不足的情况下可能给企业带来财务风险。

（4）股利政策影响企业资本成本。通过股利政策可以调整内部融资与负债融资的比重，进而影响整个企业资本成本的高低。

（5）股利政策影响控制权结构。如果股利发放水平过高，企业不得不增筹新股，这将导致现有股东对企业控制权的稀释；如果股利发放水平过低，企业市价被大大低估，又极易被他人伺机兼并，致使现有股东的控制权完全丧失。

2、股利政策的变动会产生下列不利影响：

（1）股利政策的变动会影响投资者对管理政策、付现能力以及对未来获利能力的判断，并相应引起股票价格及市场价值的波动。稳定的股利政策突然变动极易造成公司经营不稳定的感觉，不利于稳定股票价格。如FPL公司尚未宣布新的红利政策时，股票价格已下跌了6%；在宣布削减红利时，当天公司股价下跌了14%，反映了股票市场对FPL公司前景很不乐观的预期。

（2）股利政策的变动影响企业融资能力。股利政策变动会引起债权人对企业风险水平的评估，影响企业的负债融资能力。本案例中，大多数投资银行的分析家预期FPL公司将削减30%的现金红利，相继调低了公司股票评级。 3、FPL公司股利政策变更取得成功的关键点有： （1）FPL公司有很好的投资机会。

（2）FPL公司扩张战略奏效，EPS和DPS继续保持了增长势头，基本上兑现了当初对股东的诺言。

（3）公司在宣布削减红利的同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，可以有效防止因股价被低估而遭人兼并。

4、从本案例中可以得到如下几点启示：

（1）股利政策具有信息内涵。股利政策给投资者传递了盈利增长能力、付现能力及风险方面的信息。

（2）在制定股利政策时尽量保持其灵活性。增加股利政策方面的灵活性有助于增强公司的灵活性，减轻经营压力，避免企业陷入支付困难。

（3）如果没有较好的投资机会，企业尽量不要轻易改变股利政策，以免引起股票价格下跌，企业价值被低估。 （4）公司股利政策变化时，应采取配套防范措施以防止被兼并。FPL公司在宣布削减红利的同时宣布了在以后三年内回购1000万股普通股计划，并且承诺以后每年的现金红利增长率不会低于5%，以防止股价下跌被人伺机兼并。

4、迪斯尼公司已经是全球最大的一家娱乐公司它是好莱坞最大的电影制片公司.在近 18 年的经营运作中,融资扩张策略和业务 集中策略是其始终坚持的经营理论.这两种经营战略相辅相成,一方面保证了迪斯尼公司业务的不断扩张,创造了连续十数年的高 速增长;另一方面确保新业务与公司原有资源的整合,同时起到不断的削减公司运行成本的作用.迪斯尼公司的长期融资行为具有 以下 4 个特点:第一,股权和债权融资基本呈同趋势变动.第二,融资总额除了个别年份有大的增长,其他年份都比较稳定.第三, 除了股票分割和分红之外,迪斯尼公司的股权数长期以来变化不大.第四,长期负债比率一直较低,近年来仍在下降.迪斯尼公司 的负债平均保持在 30%左右. 问题：

（1） 企业融资的质量标准是什么？

（2）就融资角度而言,企业集团如何规避融资风险？

（3）思考形成迪斯尼公司上述长期融资行为特点的原因？ 答案

（1）不同的融资渠道以及不同方式的资金来源具有不同的质量特征.融资质量主要包括如下几个方面:成本,风险,期限,取得的便利性, 稳定性,转换弹性以及各种附加的约束条款等.

2.就融资角度,企业集团规避融资风险的途径主要包括这样几个层次:一是管理总部或母公司必须确立一个良好的资本结构;二是子公司及其他重要成员企业也应当保持一个良好的资本结构状态,并同样也应通过预算的方式安排好现金流入与现金流出的对称关系;三是当母公司,子公司或其他重要成员企业面临财务危机时,管理总部或财务公司必须发挥内部资金融通剂的功能,以保证集团 财务的安全性,必要时,财务公司还应当利用对外融资的功能,弥补集团内部现金的短缺.

3.特点一二,反映出迪斯尼的融资行为与其投资需求是相关的,变动具有一致性,其融资行为是投资行为服务的;特点三四, 反映出迪斯尼公司偏好于用股权融资来替换债务融资,不希望有较高的债务比率. 分析其原因有两方面:首先,迪

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斯尼公司有优良的业绩作支撑,经营现金流和自由现金流充足.因此公司有能力减少债务融资, 控制债务比率,降低经营风险.而且,并购行为又进一步推动业绩上升.其次,迪斯尼公司采取的激进的扩张战略本质上来说也是一种风险偏大的经营策略,为了避免高风险,需要有比较稳健的财务状况与之相匹配。

5、1997年，摩托罗拉公司铱星移动通信网络投入商业运营，成为第一个真正能覆盖全球每个角落的通讯网络系统。随之，公司股票大涨，其股票价格从发行时的每股20美元飙升到1998年5月的70美元。崇尚科技的人士尤其看好铱星系统，1998年，美国《大众科学》杂志将其评为年度全球最佳产品之一。同年底，在由我国两院院士评选的年度十大科技成就中，它名列第二位。

从高科技而言，铱星系统不但采用了复杂、先进的星上处理和星间链路技术，使地面实现无缝隙通讯，而且解决了卫星间与地面蜂窝网之间的跨协议漫游。铱星系统开创了全球个人通信的新时代，使人类在地球上任何“能见到的地方”都可以相互联络。

然而，价格不菲的“铱星”通讯在市场上遭遇了冷遇，用户最多时才5.5万，而据估算它必须发展到50万户才能盈利。由于巨大的研发费用和系统建设费用，铱星背上了沉重的债务负担，整个铱星系统耗资达50多亿美元，每年仅系统的维护费就要几亿美元。除了摩托罗拉等公司提供的投资和发行股票筹资的资金外，铱星公司还举借了约30亿美元的债务，每月仅是利息就达4000多万美元。从一开始，铱星公司就一直在与银行和债券持有人等组成的债权方集团进行债务重组的谈判，但双方最终未能达成一致。债权方集团于1999年8月3日向纽约联邦法院提出了迫使铱星公司破产改组的申请，加上无力支付两天后到期的9000万美元的债券利息，铱星公司被迫于同一天申请破产保护。2000年3月18日，铱星背负40多亿元美元债务正式破产。 请分析回答下列问题：

（1）铱星公司在高科技上的登峰造极与在市场上的全线溃败的强烈对比说明了什么？ （2）导致铱星公司最终破产的原因有哪些？ （3）由铱星公司破产引发的经验与教训是什么？ 答：（1）市场竞争能力的高低不仅仅取决于技术水平，还取决于市场运作和财务可行性。铱星公司的高科技并未被市场所接受，高额的运营费用足以使铱星公司资不低债，因而达到了破产的一个基本物质条件。 （2）导致铱星公司破产的原因来自于盲目的投资决策和管理不善，导致其破产的直接原因是不能清偿到期债务。 （3）从高科技的角度看，铱星系统是值得推崇的。但一个投资项目究竟应不应该上马，要充分考虑到市场认可程度和财务可行性。

6、曾经名噪一时的广东某集团，产品远销日本，收入以日元结算。1995年日元汇价大幅升值，该公司盈利相当可观。然而，天有不测风云，就在该公司盲目乐观享受日元升值带来的收益时，东南亚金融危机爆发，美元/日元由80水平急剧反弹，1998年最高达146，与该公司105的汇率成本相比，日元大幅贬值39％，这家公司在汇率上栽了大跟斗，导致血本无归。

要求：分析该集团公司在规避汇率风险方面有哪些失误。假设你是一家以日元结算的进出口企业的财务经理，日前日元下跌，你会采取什么措施莱规避风险？ 答案：

该公司的高层决策者应该从分散风险的角度考虑经营多元化和筹资多元化，分散产品的销售地点和从多个资金市场筹集资金。该公司仅以日元结算，无法分散风险。财务人员应该对汇率的变动趋势进行科学的预测，这是采取其他避险手段的基础。在汇率预测的基础上，可以采取以下措施：选择有利的计价货币、提前或延期结汇、选择有利的外汇结算方式等。

如果预测到日元下跌，可以采取的具体措施有：一是要求外汇收入提前结算；二是付汇用日元，收汇用美元等硬货币；三是尽量采用期限短的外汇结算方式；四是设计相应的和约保值工具。

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股利政策习题

1、A公司目前发行在外的股数为1000万股，该公司的产品销路稳定，拟投资1200万元，扩大生产能力50%。该公司想要维持目前50%的负债比率，并想继续执行10%的固定股利支付政策。该公司在2000年的税后利润为500万元。要求：

该公司2001年为扩充上述生产能力必须从外部筹措多少权益资本？ 解题：

保留利润=500×（1-10%）=450（万元） 项目所需权益融资需要=1200×（1-50%）=600（万元） 外部权益融资=600-450=150（万元）

2、某企业2001年实现销售收入2480万元，全年固定成本570万元，变动成本率55%，所得税率33%。2001年应用税后利润弥补上年度亏损40万元，按10%提取盈余公积金，按5%提取公益金。向投资者分配利润的比率为可供分配利润的40%。要求：计算2001年的税后利润、提取的盈余公积金、公益金和未分配利润。 【答案及解析】

2001年税后利润=(2480-570-2480×55%)×(1-33%)=365.82(万元) 提取的盈余公积金=（365.82-40）×10%=32.58（万元） 提取的公益金=(365.82-40)×5%=16.29（万元）

可供分配的利润=-40+365.28-32.58-16.29=276.41（万元） 应向投资者分配的利润=276.41×40%=110.56（万元） 未分配利润=276.41-110.56=165.85（万元）

3、某公司2000年实现的税后净利为1000万元,法定盈余公积金、公益金的提取比率为15%，若2001年的投资计划所需资金800万元，公司的目标资金结构为自有资金占60%。 （1）若公司采用剩余股利政策，则2000年末可发放多少股利？

（2）若公司发行在外的股数为1000万股，计算每股利润及每股股利？

（3）若2001年公司决定将公司的股利政策改为逐年稳定增长的股利政策，设股利的逐年增长率为2%，投资者要求的必要报酬率为12%，计算该股票的价值。 解题：

（1）提取公积金、公益金额=1000X15%=150 可供分配利润=1000-150=850

投资所需自有资金=800X60%=480 向投资者分配额=850-480=370万 （2）每股利润=1000/1000=1元/股 每股股利=370/1000=0.37元/股

（3）0.37（1+2%）/12%-2%=3.77元

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