沪深300指数套期保值的应用 - 图文

白噪声过程，i时刻的现货价格和期货价格的差分。在该模型中，?St?1，?Ft?i为t．

我们可以通过确定最优滞后阶数k来消除残差项的自相关性。令Var(?st)??ss，

Var(?ft)??ff，Cov(?st,?ft)??sf

可以得到套期保值比率为：

Cov(?St.?Ft|?St?i,?Ft?i)?ss （2.6） h2??Var(?Ft?i|?St?i,?Ft?i)?ff

上述套期保值比率也可以通过下面回归模型估计得到：

?St???h2?Ft???i?St?i???j?Ft?j??t （2.7）

i?1j?1mn其中?Ft的回归系数h2即为估计的MV套期保值比率。

（四）国内研究现状

近年来，我国期货市场不断发展和完善，国内学者也丌始对我国商品期货市场最佳套期保值策略进行研究。但是我国期货市场起步较晚，研究基本处于用国外的理论和模型研究国内市场阶段。郑明(1997)“最小风险套期保值比率方法”一文介绍并分析了最小风险套期保值比率方法的原理，他通过实证研究得出：与传统的套期保值方法相比，最小风险套期保值比率方法确实可以获得更好的保值效果。王宝森等(2003)在“股票指数期货套期保值原理建模及其应用”一文中，根据国内外股指期货套期保值的研究，首次建立了股指期货套期保值原理数学模型，该模型主要用于解释在规避系统风险的前提下，如何计算套期保值的损益和控制套期保值的风险，以使套期保值利润最大化。程婧等(2003)对香港恒生股指期货和现货价格关系进行实证研究，得出二者具有协整关系。张宗成，苏振华(2004)“运用股指期货对证券的复合套期保值战略”一文中提出了复合套期保值的概念，并提供了复合套期保值对应股指期货头寸的计算方法，论证了运用复合套期保值较简单套期保值方法的优越性，相似的文献还有毛小纶(2004)的“股票指数期货的复合套期保值策略研究”。李萌(2005)在“计算股指期货套期保值比率的新方法——LPM方法”侧一文中在比较分析了传统的MV法的缺陷和不足之后，介绍了哈罗LPM法在股指期货风险度量和股指期货套期保值方面的实证应用。袁象，余思勤(2005)在Cecchetti等人的研究基础上，在存在时变方差的条件下，利用最大效用法计算股指期货套期保值比率，推导出用矩阵表达的形式，并对相关参数进行了估计啪1。王宏伟(2006)在”胶指期货理论和实证研究方法初探”一文中介绍了计算套期保值率的一些新方法，如广义最小二乘法、时间序列中的协整方法以及误差修正模型(ECM)等¨引。黄长征(2006)“期货套期保值决策模型研究”一文发展了套期保值决策的非线性均值．方差模型，将线性模型的结果作为特例并推广了线性模型H11。杨浩(2007)运用最小二乘法对机构投资者利用沪深300股指期货进行套期保值的效果进行了实证分析，得出结论：沪深300股指期货对基金重仓股的套期保值效果最差，而

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对QFII持股的套期保值效果最好H2l。杨梦琪(2008)以沪深300现货替代期货，运用OLS对开放式基金的套期保值效果进行了实证研究H引。崔新琰、何春雄(2008)分别采用OLS模型、GARCH模型、ECM．GARCH模型计算最优套期保值率，比较套期保值的绩效，结果表明：考虑了现货和期货价格序列协整关系的ECM．GARCH模型能以更小的成本避险H钔。何晓彬(2008)运用静态和时变套期保值比率估计模型对A50、S&P500和恒生股指期货合约进行实证分析得出动念套期保值效果较好，等等。

综上所述，国外理论界在股指期货套期保值方面的研究已经相当成熟，而国内 才刚刚起步，尤其是针对沪深300股指期货套期保值问题进行的研究还比较少。所以，本文的写作既是关于该问题理论研究方面的积极尝试，也希望能对投资者利用沪深300股指期货进行套期保值提供具有实践意义的方法。

三、深300股指期货套期保值实例分析

（一）实证分析

在股指期货套期保值实际操作中，套期保值效果主要从两方面考虑，一是套期保值的效率，二是套期保值的成本，因此选择经典的投资组合收益率最小方差模型作为实证分析的模型。

1.数据来源和样本选取

由于股指期货尚未在我国正式推出，因此选用正在进行模拟交易的沪深300股指期货IF0706产品进行研究。本研究所使用的数据取自我国沪深A股市场上的股票组合和沪深300股指期货IF0706号产品。资料和数据来源主要为wind资讯终端、格林期货公司网站及中国上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所官方网站。在时段的摘取方面，选择2006年11月6日至2007年4月20日，共110个交易日的股票组合和股指期货的收盘价进行计算。为比较不同风格的机构投资者进行股指期货套期保值的效果，将机构投资者分为基金、券商、社保、QFn四组，每组分别抽取30支重仓股，按流通股股数做权数构造投资组合，计算出统计期间109个交易日的收益率。

2.统计计算

应用于分析的数据为股票组合收益率和股指期货收益率。股票组合的收益率计算公式为

Rs???*Wi

其中?为组合中各支股票的收益率Wi为各支股票所占股票组合的权重。

WI?qi/?qi*qi为各支股票的流通股股数

Ti?(pTi?poi)/poi，pTi为股票期末时的收盘价；poi为股票期初时的收盘价。 股指期货的收益率计算公式为

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RF?(PTF?POF)/POF，

PTF为IF0706产品期末收盘价；POF为IF0706产品期初收盘价

3.回归分析

根据公式RH?RS?hRF,将RS,RF看作两个不断变化取值的变量，移项，有：

RS?RH?hRF

按照各组计算出来的RS和RF，用最小二乘法回归得出各组的最优套头比h和现货一期货组合头寸的收益率RH，同时可得到回归方程的可决系数，即套期保值效率R2。 经回归分析，得如下结果：

经检验，回归的结果满足OLS的假设条件，回归方程和回归系数的统计可靠性较佳。考虑到套期保值率会因套期保值长度的不同而有所变化，为准确比较四类机构投资者利用IF0706套期保值的效果，再将套期保值的时间长度分为12组，依次为套期保值5日、10日、15日、20日、25日、30日、35日、40日、45日．50日、55日、60日。应用上述统计方法分别做回归分析，得到如下结果：

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（二）结论及建议

1.实证分析结论

1)从表4．3可以看出，基金、券商、社保、QFn四类机构投资者进行套期保值后，其现货一期货组合头寸的风险比套期保值前的现货头寸的风险平均分别降低了73．48％、74．94％、82．24％和90．38％。这说明用沪深300产品进行套期保值是比较有效的，基本能够消除现货投资的大部分系统性风险，套期保值者特别是机构套期保值者可以积极利用这一新兴金融衍生工具进行风险规避。

2)在四类机构投资者中，基金重仓、券商重仓、社保重仓和QFI]重仓进行沪深300产品套期保值时，效果是逐渐增大的，其降低现货风险的最高比例依次达到77．58％、78．79％、86．32％和94．15％。HR值的不同也说明四类机构投资者在套期保值中的成本亦存在着一些差异。套头比HR表示对一个股票组合进行套期保值所需要的股指期货合约数量。在套期保值效果相同的情况下，HR值越低，则针对同样股票组合所需要交易的股指期货头寸越少，套期保值的成本越低。从平均值来看，四类机构投资者的套期保值成本为社保较高、基金和QFll次之，券商较低。有效率的套期保值是既定成本之下能最大限度减少风险的套期保值。

3)综合考虑套期保值的效果和套期保值成本，用HE／HR来近似地衡量套期保值的效率。由表4．3可知，QFII四类机构重仓股套期保值效率(用平均值计算)排名依次为QFII、券商、基金和社保。这再一次说明QFII的套期保值的结果是显著有效的。

4)从套期保值时间长度来看，不同套期保值长度下的套头比和套期保值效果是不同的。随着时间的增长，各机构投资者套期保值效果均呈现从弱到强再趋于平稳的走势。在长度为30日时，套期保值效果为最好，套期保值效率也最佳；在套期保值期小于30日之前，套期保值的效果逐渐增强，在此之后，套期保值的效果又逐渐变得平稳。同时由表4—3得到，大多数时间沪深300股指期货的套期保值效果均处于0．8左右，对照国际指数期货套期保值效果标准，在O．8以上可以列为良好，那么沪深300股指期货完全可以达到此标准。这也说明沪深300股指期货的套期保值效果是良好的。通过以上实证分析，QFII利用沪深300产品进行套期保值的效果最好，效率最优，这说明了QFII机构投资者选股的严谨性，其重仓股票是紧跟大盘优质股相关性最强的。可以预见，未来股指期货推出后，QFII将成为保值的赢家；社保套期保值效果仅次于QFII，主要来源于其稳健型的选股策略，股指期货推出后将大大提升社保基金保值的空间；相较之下，券商和基金运用股指期货套期保值的效果较弱，这首先与其本身追求和风险匹配的收益有关，另外，不同基金选股风格不同，这就使得基金选取的重仓股与大盘结构有很大差异，从而在用以沪深300指数为标的的股指期货进行保值时效果大打折扣。

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