报告6月--证券公司场外业务研究(1)

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力量。

目前，我国的正规证券市场是以沪深两个证券交易所为单一结构主体的场内市场。交易方式统一采用计算机自动撮合、集合竞价与连续竞价相结合的电子化交易系统。而曾经在全国范围内广泛存在的地方性股权交易市场（或称证券场外交易市场）和两个法人股全国交易系统于1999 年被清理整顿后相继关闭。

截至 2006 年8 月31 日，我国境内上市公司数（A、B 股）1392 家，上市公司总股本10871.89 亿股。若以8 月31 日的收盘价计算，两市市价总值已达49609.87 亿元。沪深两市的股票市价总值己占我国国内生产总值的27.21%（2005 年我国国内生产总值为182321 亿元）。但是，股权分置改革尚未完全结束，大量非流通股尚未解禁。以2006 年8 月31 日的收盘价计算，两市的股票流通市值为17020.92 亿元，仅达到GDP 的9.34%。从这一角度来说，中国股票市场的有效规模还很低。

（2）我国场外发行市场的规模和现状 我国的场外交易经历了三个阶段。第一阶段为萌芽起步阶段（1986-1990 年），这一阶段既是我国场外证券市场的起源，又是我国证券市场的开端。第二阶段为压抑发展期（1991-1997 年），其发展受到了场内市场的压制，处于夹缝之中。第三阶段为暂停期（1997年至今），受东南亚金融危机的间接影响，场外市场面临被清理、关闭的命运，政策环境接近于“真空”，政策出台缺乏连续性、协调性，存在诸多矛盾之处，并面临传统行政“一刀切”的局面。

从整体情况来看，目前我国的产权交易机构和代办股份转让系统已经具备场外交易市场或者柜台交易市场的雏形，这些机构的进一步实践对我国多层次资本市场的建立具有深远的影响。

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a) 产权交易市场

我国产权交易市场是各种所有制的企业产权，尤其是非证券化产权整体或部分转让交易的场所。产权交易所作为一个有形市场是我国独有的，主要进行未上市公司的国有产权转让。但随着国有企业改制的接近尾声，200 多家产权交易所大部分面临市场战略转型的重要抉择。除上海、深圳、广州、浙江等地已经明确大力鼓励和促进非国有企业进场交易外，很多地方政府由于把产权市场看作是为国企改制服务的阶段性市场，对产权市场的扶持力度逐渐减弱。而且各地市场间也是分割的，跨市场、跨区域的产权交易受到阻碍。因此目前我国的产权交易市场还没有形成一个统一的、规范的市场层次。

由于国务院明确禁止股权的拆细交易和连续交易，只允许整体性的或者非标准化的部分产权的转让，而且产权交易标的是多样的，每次交易都不同，因此产权的流动性和投资人的参与性就较低，大多数地方产权交易市场上买方很少，竞价机制几乎失效，规模受限，交易冷淡。目前，国有参股或控股的股份制企业转让股权往往通过资产整体转让、拍卖这种办法，增加了成交的难度，有时不得不降价出售。

同时，产权交易中对最能说明企业整体价值的收益法，几乎没有采用，只片面强调成本法（且较少考虑重置成本），尤其注重企业的账面价格，而且还糊涂地认为评估价格理所当然应该是成交价格，导致账面价格和评估价格几乎成为企业转让中不可逾越的界限，束缚自己的手脚。如深圳就规定，其产权交易市场成交价格不得低于评估的净资产值，这一规定严重违背了市场经济原则，使很多交易很难成功，交易所非常冷清。而且为产权交易服务的中介机构尤其是咨询、评估、审计等机构的信用也难以保证，为了促成交易获得收益经常会有不规范的中

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介行为发生。人们往往对由中介机构评估的资产价值和审计过的财务报表的真实性和准确性提出质疑。

大多数省级产权交易所承办了未上市公司股份登记托管的工作，提供股权变更登记以及股权质押、增资扩股、分红派息、账户查询、股票挂失等各项服务，这种做法已经向柜台交易市场的建设迈出了实质性的一步。但是，股权的场外交易的发展，目前仍然受到法规的限制。

从功能定位上来讲，产权交易所应该定位于产权交易的服务平台，自身不应从事产权交易行为。但目前的产权交易所大都不仅提供诸如信息真实性和完备性的形式审查，组织交易和各种行政审批手续的一揽子服务，也提供各种各样的评估和咨询服务。这种由产权交易机构提供一条龙综合服务的做法，在初期有一定的作用，但长远来说并不规范，容易出现内幕交易等侵犯投资者利益的现象。因此，产权交易市场发展的方向应该是与未来的创业板市场一样，交易和服务严格分开。交易机构主要是进行市场监管、交易结算、席位商培训。所以一个发达的产权交易市场应包括二个方面：一个是交易市场；一个是经纪人市场。没有经纪人的撮合交易是很难成功的。显然，目前我国紧缺专业的经纪人队伍来活跃产权市场。

b) 代办股份转让系统

2001 年7 月开办的代办股份转让系统，按规定是可以进行未上市公司的股份转让，但事实上目前该系统仅限于为原STAQ、NET 系统挂牌公司流通股的转让和沪、深证交所的退市公司的股份转让提供服务，及为中关村科技园区非上市公司股份提供挂牌报价转让试点，还不是一个真正意义上的未上市公司股份转让系统，它的合法性和作用往往被有关部门忽视，因此也还没有形成一个独立的市

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场层次。

从相关文件规定和运作的实质看，代办股份转让系统都是场外交易市场。目前市场采用电子报价交易方式，不仅具有行情揭示功能，还能够为委托报价进行交易撮合，并且已尝试采用分盘集合竞价来产生每日成交价格。而且需要转让股份的公司要披露年报、中报和季报，且挂牌前要在指定的报纸上发布一年经审计的年报。

但这个系统目前也存在一些问题。按有关规定，由于证券公司要承担对股份转让公司的信息披露进行实时监督即市场监管的职能，但它又从事证券交易的中介业务，明显存在利益冲突，是很难在实际中执行下去的。还规定“证券公司不得自营所代办公司的股份”，这也难以在实践中被监督执行。不仅如此，目前对从事股份转让业务的证券公司采取的是审批制，且规定必须要拥有至少20 家营业部，要求比主板还高，过于严格，这在一定程度上阻碍了市场的拓展和活跃。且按规定，股份转让公司应当且只能委托一家证券公司办理股份转让，这不利于股份转让公司得到更好的报价，会损害市场客户利益和其他券商的利益，也不利于促进市场竞争。相比之下，美国的未上市证券市场对做市商没有市场准入限制，证券商只要达到所规定的非常低的要求即可成为挂牌公司的做市商，目前由NASD 的650 多位会员担任，发行人可以选择两家以上的做市商为其报价和交易，是一个开放的竞争性市场。

（3）场内发行市场和场外发行市场的关系 我们很容易看到，相对于狭义证券发行市场，虽然场外市场是双向的交易市场，场内发行市场是单向的发行市场，但两者提供给投资者的都是具有投资价值的证券，只是两者的风险程度存在差别。因此，这两个市场存在某种替代关系。

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