上市公司股利政策的研究和分析

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导致公司资金短缺，影响的正常经营。

（3）低正常股利加额外股利政策

这是一种结余稳定股利政策和变动股利政策之间的折中的股利政策。实行这种股利政策的公司，事先都设定一个较低的经常性股利额，一般情况下，都按这个设定的股利额来发放股利只有当公司的盈利较多以及资金充裕时，再根据实际情况发放额外的股利。

低正常股利加额外股利政策的理论依据是“一鸟在手”理论和信号传递理论。由于公司每期派发的股利都维持在一个较低的水平上，当公司盈利较少或投资项目需要更多的资金时，公司仍然按既定的股利水平发放股利，能够满足对股利有偏好的投资者的需要；而当公司盈利较多且现金充足时，公司就在正常股利额之外，再发放股利，有利于增强投资者信心，促使公司股票价格上涨。

低正常股利加额外股利政策既吸收了稳定股利政策的优点，又扬弃其不足，使公司在发放股利时留有余地。但其也存在以下的缺点：一是这种股利政策的稳定性是相对的，公司盈利的变化只能使股利发放额保持在一个相对稳定的状态；二是当公司的财务状况不佳时，仍要支付正常股利，会造成公司资金短缺，不利于实现经营目标；三是当公司财务状况良好并且在较长一段时间内支付额外股利时，投资者可能会提高对股利支付额的期望水平，把额外支付的股利额当作正常股利额，一旦公司取消额外股利，投资者会误认为公司财务状况恶化，从而影响公司股价。

（4）固定股利支付率政策

这是一种变动的股利政策。是指公司每年按固定的股利支付率从净利润中支付给投资者。固定股利支付率越高，公司支付的股利额就越高，留存的盈余就越少。

固定股利支付率政策的理论依据是“一鸟在手”理论。该投资者认为，由于投资者厌恶风险，并且认为风险会随着时间的推移而增大，因此投资者对获得现在的收益具有特别的偏好。如果一个公司的股利支付率较另外一个公司的股利支付率高，它的股价就会比后者高。股利政策与股价具有相关性。

固定股利支付率政策使公司股利支付与其财务状况密切相关，体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的特点，能够真正公平地对待每一位股东。但是，其缺点主要体现在：一是股利支付波动大，容易给投资者造成经营不稳定、投资风险大的印象；二是现金支付压力大，因为即使在盈利较高的年份，并不意味着公司就会有充足的现金来支付股利额；三是难以确定股利支付率。股利支付率制定过低，难以满足投资者对现实股利额的要求；反之，则难以保证公司对资金的需求。

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3 股利政策的理论基础

股利政策一直都是公司金融研究的重要领域。理论界一般将西方股利政策发展分为两个阶段。第一阶段：二十世纪六七十年代后形成的传统股利政策理论阶段。争论主要集中在股利与公司价值的相关性上，形成了“一鸟在手”理论、“MM股利无关论”，以及“税收差异理论”等经典理论。第二阶段是上世纪八十年代之后兴起的现代股利政策理论阶段。股利政策研究的争论焦点转向股利政策对公司价值产生影响的原因及程度。学者们将信息不对称等新的理论应用于股利政策的研究，并通过放松“MM股利无关论”的假设条件，涌现了“信号传递理论”、“代理成本理论”、“顾客效应理论”等代表性理论。

3.1传统股利政策理论

二十世纪六七十年代，学者们研究股利政策理论主要关注的是股利政策是否会影响股票价值，其中最具代表性的是一鸟在手理论、MM股利无关论和税差理论，这三种理论被称为传统股利政策理论。

“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论，是广为流传的股利理论，源于西方谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论认为：股票市场的风险主要体现在股票价格的波动较大，相对于资本利得，在投资者股利收入是确定已经实现的，留存收益进行再投资所得到的资本利得是不确定的：风险厌恶型的广大投资者偏好眼前较高的股利政策。根据此理论，当公司提高股利支付率时，投资者便会降低，在收益与风险对等原则的前提下，投资者必要报酬率会降低，也就意味着公司权益资本成本降低，最终会增大企业价值，公司股票价格因而上升；反之，若公司降低股利支付率或停发股利，则会增加投资者风险，最终导致股票价格下降。

由此可见，“一鸟在手”理论主张股利支付率与股票价格成正比，股利政策与企业价值相关；企业若追求企业价值最大化，必须保持高股利支付率政策。但是“一鸟在手”理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司股票的现象，它实际上混淆了投资者决策和股利政策对股价的影响，具有一定的局限性，所以受到很多学者质疑，并将其称为“手中鸟谬误”。

MM股利无关论

MM股利无关论认为：在完美的资本市场中，在公司投资决策既定的条件下，无论公司采取何种股利政策都不会影响公司价值；公司价值是投资决策所决定的，进行股利分配不影响公司价值。MM股利无关论建立在三个严格假设基础之上：（1) 完全资本市场假设；（2）

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理性行为假设；（3）充分肯定假设。以上假设条件保证公司无论实施何种股利政策，都不会影响公司的市场价值，股利支付是可有可无的，即公司价值与股利政策无关。

税收差异理论

税收差异理论认为，在股利收入和资本利得不存在税收差异的情况下，公司选择何种股利政策并不重要；但是，古国股利收入和资本利得所得税率不同，投资者可以通过选择股利政策实现税后收益最大化。现实情况下，一般而言资本利得的税率偏低，发放现金股利可使投资者通过继续持有股票延缓资本利得的实现，达到延迟纳税的目的。

税收差异论的结论主要是：股票价格与股利支付率呈反比；权益资本成本与股利支付率呈反比；企业采取低股利支付率的政策，才能使企业价值最大化。

3.2现代股利政策理论

进入20世纪70年代以来，信息经济学的兴起，使得古典经济学产生了重大的突破。信息经济学改进了过去对于企业的非人格化的假设，而代之以经济人效用最大化的假设。这一突破对股利分配政策研究产生了深刻的影响。财务理论学者改变了研究方向，并形成了现代股利政策的两大主流理论——股利政策的信号传递理论和股利政策的代理成本理论。

信号传递理论

信号传递理论认为，公司管理者与外部投资者之间存在信息不对称，公司管理者拥有更多的内部信息，可以通过股利政策向外部投资者传递有关公司发展情况的信息。对外部投资者而言，股利政策的变化时反映公司价值高低的重要信号，能够传递公司盈利能力的信息，会对股价产生一定的影响

如果公司保持持续、稳定的股利政策，投资者可能对公司未来的盈利水平抱有信心，股价会随之上升；当公司股利支付水平下降时，会引起外部投资者的悲观态度，很可能造成股票价格下跌。

顾客效应理论

顾客效应理论认为，每个投资者的税收等级高低不同，因此会导致投资者对股利的偏好不同。边际税率较高的投资者片哈股票股利或较低的股利支付率，边际税率的投资者则偏好高股利支付率。依据该理论的观点，无论公司采取何种股利政策，都不能满足所有股东对股利的要求；公司在一定时期内股利政策的变化，只会吸引偏好新政策的投资者持有该公司股票，而另一部分边际税率不同的投资者的占比多余实施新股利政策公司的占比

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时，则这些公司的股票将处于短缺状况，格局供求理论，其股票价格便会上涨，直到达到均衡状态为止。

代理成本理论

代理成本理论认为现代企业所有权和经营权两权分离后，随之产生了委托代理关系，进而带来了代成本问题，而股利的支付能够有效降低代理成本。首先，股利支付会减少经营者对企业现金流的支配权和谋取自身利益的资金来源，促进资金合理配置；其次，股利发放后，企业可能通过外部负债或权益融资满足资金需求，此过程必定受到银行、证券监管部门的监管和检查，从而股利支付成为间接约束经营者的途径，降低了公司股东的监督成本。

4上市公司股利政策现状

4.1影响上市公司股利政策的因素 4.1.1股利发放的限制条件 (1)法律法规限制

股利政策的制定一方面影响股东和债权人的福利，另一方面影响公司的财务状况和投资机会。法律方面主要应遵守三个原则：保护资本完整、股利出自盈利、确保债务契约为了保护各方的利益。

(2)契约限制

当公司通过长期借款、债券、优先股、租赁合约等形式向外部筹资时，常应对方要求，接受一些有关股利支付的限制条款。例如规定只有在流动比率和其他安全比率超过规定的最小值后，才可支付股利。优先股的契约通常也会申明在累积的优先股股息付清之前，不得派发普通股股息。确立契约性限制条款，目的在于促使企业把利润的一部分按条款的要求进行再投资，获取利润，从而保障债款的如期偿还，维护债权人的利益。

(3)控制权的大小约束

股利派发将增加将来依靠发行新股尤其是普通股筹资的可能性，而发行新股又意味着企业控制权有旁落他人的可能，但少发股利又可能引起现有股东不满，所以这种两难境地就影响企业决策。 4.1.2企业外部环境

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