上市公司股利政策的研究和分析

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削弱 ,所以低股息不会使股票价格低落。相反 ,由于公司巨大的发展潜力和获利能力 ,将导致企业股票的实际价格升高。证券市场的不断规范发展，上市公司已经成为国民经济中经营管理水平较高、财务制度较为健全、利润率水平较高的群体。

1.2 外国股利政策状况

如果从全球视角考察国外上市公司股利政策，那么可以发现，外国股利政策现状可分为以下几点：

(1)公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。从历史上看，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。在此之前，股票回购量通常仅占公司净收入的5％左右，而在此之后，股票回购量则约占公司净收入的25－47％。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降，在这一时期，公司总的股利支付水平是上升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。

(2)现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从美国的情况看，在1986年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当作普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税赋，平均边际税率约为40%。而股东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当作资本利得而加以课税的，其平均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为明显。

(3)公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。

(4)股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。

(5)法律环境对股利支付水平具有很大的影响。包括立法状况与执法质量在内的整个法律环境，对公司的股利政策具有至关重要的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司股利政策所做的比较分析来看，法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面：

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一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利政策作出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利益，同时也界定了企业的最低股利支付水平。

在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。

当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声誉的考虑，而选择高股利支付政策。

在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。

2 股利政策的基本内涵

股利作为股东的一种财产权利，是股东获取股票投资收益的重要方式之一。 2.1 股利的性质和形式 2.1.1 股利的性质

股利是指上市公司从税后利润(净利润）中提取一部分按股额分配给股东，是一种投资回报形式。股份公司发行的股份氛围优先股和普通股，因此股利也氛围优先股股利和普通股股利。优先股股利的分配在公司章程中都有明确的规定，故我们通常所提到的“股利”都是指普通股股利。

2.1.2 股利的形式

股利的形式有实际收益性股利、股权式股利和负债式股利: (1) 实际收益性股利

现金股利和财产股利是实际收益性股利的两种主要形式，本质上是企业将自身资产作为股利分配给股东。现金股利时最常见的股利分配形式，是指上市公司通过现金的方式将可分配利润直接划转到投资者的股票账户，在我国也称之为“红利”。财产股利是指上市公司将除现金以外的资产，主要是公司所拥有的其他公司的有价证券（债券、股票等）或者公司产品作为股利支付给股东。

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(2) 股权式股利

股权式股利是指企业以增加股东的股份份额作为股利分配方式。它的基本形式是股票股利，即企业以增发股票的方式向股东分派股利，我国通常称为“红股”，发放股票股利称为送股或送红股。

(3) 负债式股利

负债式股利是上市公司通过建立一种负债，用债券或应付票据的形式作为股利分配给股东。股东获得负债式股利，即拥有了对上市公司的独立债权。我国上市公司很少才有这种方式发放股利。《公司法》对负债式股利的发放也有着严格的限制，公司负债应在分配盈余前扣除或逐年抵冲。

另外，在我国股票市场上常常将一下几种上市公司行为误认为股利分配形式，主要是股票回购、公积金转增、配股和股票拆细这四种，严格意义上来说它们都不是股利发放方式。

2.2 股利政策的含义与内容 2.2.1 股利政策的含义及重要性

股利政策指股份制企业以企业发展为目标，以股票价格的稳定为核心，在平衡内外部相关利益和企业近期和远期利益的基础上，确定股利及与股利相关的事项所采取的方针政策。股利政策和投资政策，筹资政策一同构成公司的三大财务决策。

股利政策在股份制企业经营决策中占有重要地位，其重要性主要表现在：（1）合理的股利政策可以为公司发展提供成本较低的资金来源，即解决筹资和资本结构的问题；（2）股利政策能影响公司的市场价值，其制定是否合理时公司稳定股票价格的重要手段之一；（3）合理的股利政策可以树立良好企业的形象，为争取潜在债权人和投资人打下基础。因此，股份制企业在制定股利政策的过程中应该从实际出发，综合分析考虑各种影响因素，以便制定最合适本企业经营发展的股利政策。

2.2.2股利政策的主要内容

股利政策主要包括五个方面：（1）股利支付率，即净收益中股利所占的比重；（2）股利支付形式，是选择支付财产股利、股票股利还是负债股利；（3）股利发放类型，上市公司根据公司自身情况制定合适的股利发放类型；（4）股利发放程序，比如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。

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2.3股利政策的主要类型

虽然学界对“股利相关还是无关”的争论仍在继续，但在实务中，由于税收差异、信号效应，以及交易成本等因素的存在，股利政策对公司价值、股东财富，以及股票的影响还是客观存在的。所以，上市公司通常都会非常重视股利政策的决策，选择合适公司自身发展需要的股利政策。一般来说，公司经常采用的股利政策有剩余股利政策、固定或持续增长股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策这四种类型，下面是对这些类型涵义的简要说明：

(1)剩余股利政策

剩余股利政策是指公司在确定最佳资本结构的前提下，净利润首先应满足公司各项投资的需要，其次若有剩余再进行股利的分配；如果没有剩余则不派发股利。剩余股利政策是MM理论在股利分配实务中的具体应用。根据MM理论，在完全资本市场中，公司的股价与其股利分配政策无关，公司派发股利的多少不会对股东的财富带上实质性的影响。因此，公司的股利政策是随着公司的投资政策、融资政策的制定而自然确定。这是一种投资优先的股利分配政策。

剩余股利政策的优点在于当公司有良好的投资机会时，运用留存收益保证该投资的资金需求，这有利于降低投资项目的资金成本。但是，实行剩余股利政策会使公司每年的股利发放额处于经常变动的状态，即当公司的投资项目多时，股利发放额就少；反之，股利发放额就多。公司的股利发放额与投资项目的多少呈反比例关系。因此，实行剩余股利政策的公司无法吸引渴望有稳定股利收入的投资者。

(2)固定或持续增长股利政策

这是一种稳定的股利分配政策。它是指公司将每年派发的股利额在较长时间保持的固定的水平上，而不论公司的财务状况发生如何的变化。只有当公司对未来盈利能力却又把握，而且所增加的盈利能使其分配的股利额保持在一个更高的水平上时，公司才会提高其股利分配额。

稳定增长股利政策的理论依据是股利相关论。公司的股利政策会对公司的股价产生影响，公司发放股利是向投资者传递公司经营业绩的有关信息。稳定增长股利政策的优点在于：一是通过信号传递，增强投资者的信心，有利于稳定公司股价；二是有利于吸引对稳定股利有偏好的投资者，使公司更易于融资；三是有利于公司对其用于支付股利的现金作出预测，促使公司更好地进行资金调度和财务安排。但是，实行这种股利分配政策，可能会使公司面临较大的财务压力。特别是当经营状况恶化时，为了保证股利的支付，通常会

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