投资银行业务行业务费收费用定价决定函数研究

投资银行业务收费决定函数研究

操仲春

（中国人民大学财政金融学院，北京 100872）

摘要：本文建立了投资银行业务收费用的决定函数，详细讨论了决定投资银行业务收费高低的六个主要因素：成本、风险、竞争、规模、服务、声誉（品牌）。成本包括直接成本和间接成本；风险包括资本损失风险、信用等级风险和审批风险；竞争指各层次投资银行之间的业务竞争；规模指每一笔业务的金额；服务指投资银行的专业水平和提供服务的种类；声誉指投资银行的品牌价值。六因素分析框架可以解释美国投资银行业为什么具有相对较高的IPO承销费率。

Study on Pricing Function of Investment Bank Fees

Abstract：By establishing the pricing function for investment banking service charges, the article made a detailed review on cost, risk, competition, scale, service and reputation, all of which are key factors in the investment banking fees pricing. Cost includes direct cost and indirect cost; Risk includes capital lost risk, credit rating risk, examining and approving risk; Competition includes service competition among all kinds of investment bank; Scale is the sum of certain deal; Service is the specialty of the investment bank and its kinds of offering service; Reputation is the brand value of the investment bank. We can use the six-factor analysis framework to explain the 员relatively high IPO fees of investment banking of U.S.

关键词：投资银行业务；承销费率；决定函数

作者简介：操仲春，中国人民大学财政金融学院博士生。 中图分类号：F830.39 文献标识码：A

投资银行业务早期的发展是与商业银行业务交叉进行的，现代投资银行业的形成契机产生于与商业银行业务的分离。但是，随着经济、金融、技术环境的变化，投资银行业务与商业银行业务又呈综合金融发展态势。本文研究的投资银行业务指传统意义上的投资银行业务，包括股本的发行与承销、债券承销和财务顾问等三项核心业务。

在投资银行从事的各种业务活动中，一般是由投资银行起草协议书、承诺书或意向书，经客户过目，双方商议修改之后以合同形式确定下来。投资银行的收费标准、费用支出以及付款期限等都在这些合同中加以规定。投资银行和客户双方商议费用标准时往往综合考虑很多因素。例如，在公开承销证券时需要考虑的重要因素就有：投资银行自身发生的成本；承销规模；承销难度；等等。那么，从理论上来讲，投资银行业务收费的依据何在？

投资银行业务费用定价决定函数

我们建立如下投资银行业务费用定价决定函数：

Y=f（C；Yi；σ；CM；DS；S；RP；IF；…） （1）

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?Y?Y?Y?Y?Y?Y?Y?Y＞0；＞0；＞0；＜0；＞0；＞0；、的?C?DS?S?RP?CM?Yi???IF符号则不确定。

其中，C——成本（cost）；Yi——行业平均收益率（implicit yield）；σ——风险（risk）；CM——竞争（competition）；DS——交易规模（deal size）；S——服务（service）；RP——声誉（reputation premium），即投资银行的品牌价值；IF——制度因素（institutional factor）。

下面分析各个变量的经济含义及其对Y的决定过程。 1.成本。

成本是一个企业（生产企业或服务企业）对其产品或劳务进行定价考虑的首要因素。成本与Y是正向关系，即发生的成本越多（投入的人力多或需要高薪聘请另外的专业人士），Y越高。

2.行业平均收益率。

根据微观经济学理论，在一个完全竞争的市场上，当边际成本等于边际收益（MC=MR）时，市场达到均衡，企业获取平均利润率，超额利润率为零。虽然投资银行业不可能存在一个真正完全竞争的市场，但理论意义上的行业平均利润率也是投资银行业务收费的一个重要参数。投资银行能够在提供优质服务或创新产品的同时，有效降低成本，则可以获得超额利润率；如果长期获得低于行业平均收益率的利润水平，则迟早会破产。行业平均收益率与Y是正向关系，行业平均收益率越高，Y越高；反之，Y则低。

3.风险。

投资银行业是一个高风险的行业，投资银行业务中面临的市场风险和个别风险差异很大，但其中最重要的风险是资本损失风险。所以，风险是各投资银行对某项业务决定收取多少费用的一个重要因素。风险与Y是正向关系，风险越大，Y越高；反之，Y越低。

4.竞争。

投资银行业是一个竞争激烈的市场，各投资银行为了承揽一笔业务，需要在各方面展开激烈的竞争，它是对一个投资银行综合能力的考验。竞争与Y的关系不稳定，在一个成熟市场上，竞争越激烈，著名投资银行（Prestigious Investment Banker）收取的费用可能越高；普通投资银行（Non-prestigious Investment Banker）收取的费用可能越低。

5.交易规模。

在投资银行股本发行与债券承销业务中，客户公司的发行规模是决定投资银行收费水平的一项重要指标。在下文第三章中我们可以看到，一般地，发行规模与Y是负向关系，发行规模越大，承销费率（承销费用占发行额的比例）越低；发行规模越小，承销费率越高；这种负向关系对财务顾问业务同样成立。

6.服务。

投资银行的服务水平与服务质量也是决定其收费水平的一个重要因素。服务与Y呈正向关系，投资银行的服务越好，其收取的费用也越高；低费用水平总是与低服务质量相关联的。

7.声誉（品牌）。

品牌（Brand）是企业重要的一项无形资产，它本身就是一种附加价值，在某种程度上直接影响着企业总价值和其生产的商品或劳务的价值。对于投资银行这种智力密集型金融服务行业，品牌的价值更加凸显出来。声誉与Y呈正向关系，

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很多学者的实证研究证实了这点，即所谓“优质优价”的道理。

8.制度因素。

制度因素指一国的经济体制、市场成熟程度、金融体制等对投资银行业务收费制度或惯例的形成具有重大影响。制度因素与Y的关系也是不稳定的。

在上述因素中，行业平均利润率和制度因素对于微观主体来说是难以把握的因素，它们在决定收费过程中也不是单个投资银行本身能够改变的。所以，在实务中，投资银行确定其业务收费时考虑的决定因素有六个方面：成本、风险、竞争、规模、服务、声誉（品牌）。

决定投资银行业务收费的六因素

在上文中，我们通过对投资银行业务收费决定函数的分析，指出决定投资银行业务收费的六个因素，图1表示它们的内容与关系。下面据此展开分析：

一、成本

投资银行从发现到完成一个项目要花费大量成本。从单个项目的角度来看，成本可以分为直接成本和间接成本。

1.直接成本。

直接成本是指投资银行在一笔业务中直接发生的成本与费用，它包括为完成该项目支出的人力成本、差旅费用、通讯费用、材料制作费用等。

直接成本成本间接成本资本损失风险风险信用等级风险审批风险竞争投资银行业务收费交易规模服务声誉（品牌） 图1 决定投资银行业务收费的六因素

（1）人力成本。 经济界公认，投资银行是一个智力高度密集的产业，是一个集中了人才优势、信息优势和融资技术优势的产业。投资银行的智力密集，表现在它拥有的主要资产是人的智力，所出售的商品大多是人的智力。所以人力成本构成了投资银行业务成本的大部分。此外，投资银行专业人员在每笔业务中投入的智力难以量化，它同时又受投资银行本身的声誉影响，这也是投资银行业务收费差别较大的一个原因。

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（2）差旅费用。

构成直接成本的第二个因素是人员的差旅费用。投资银行业务涉及到客户、投资银行、政府监管部门之间的多次交换意见与磋商，客户、投资银行和政府监管部门可能身处三地，这种异地协调需要花费比一般行业更高的差旅费用。

（3）通讯费用。

投资银行业务提供的是一种服务，需要投资银行、客户、政府部门、投资者等各方当事人之间的经常沟通与协调，据此发生的大量通讯费用是投资银行业务直接成本的一个重要构成部分。

（4）材料制作及广告费用。

材料制作费用、按监管部门的要求需要在报纸及互联网等媒体上的发布公告的费用等构成投资银行业务直接成本的第四个方面。

2.间接成本。

间接成本是指投资银行维持日常运转发生的费用按成本匹配的会计处理原则，应该部分分配到某笔业务上而产生的成本。这些费用包括：

（1）固定资产及IT投入。

一方面，固定资产（如办公大楼、办公用品等）在一定程度上象征了投资银行的实力和地位；另一方面，投资银行作为一种智力型金融服务企业，需要一些高端的IT设备和硬件（通讯设备与网络设备、计算机等）来支持他们的日常工作，这些固定资产尤其是IT的初期投入与维护、更新费用构成投资银行业务间接成本的重要部分。

（2）内部部门协助费用。

投资银行作为一个整体，其信息有些部分可以实现内部共享；有时一项业务的完成需要投资银行内部各个部门的协调与支持，例如，研究部的相关研究报告毫无疑问会对一笔兼并与收购业务的成功完成有很大帮助。因此而发生的费用也应构成投资银行业务间接成本的一部分。

（3）承销团协调费用。

在采用承销团承销方式时，主承销会进行大量的协调、联系、分配工作，因此而发生费用是外部协调发生间接成本的主要部分。

（4）风险管理与控制费用。

投资银行业务面临各种风险，风险是客观存在的，不以人的意志为转移，但人们可以通过观察、分析和总结去了解和控制它。国外成熟大型投资银行一般都建立了严密的内部风险控制体系。例如摩根〃士丹利有三种控制风险的策略：其一，使用VAR和其他风险测量分析工具，根据市场风险规律，独立地检查公司的交易组合；其二，使用利率敏感性、波动率和时间滞后测量等工具，来估测市场风险，评估头寸对市场形势变化的敏感性；其三，使用敏感性模拟系统检测某一市场因素变化对现存的产品组合值的影响。风险测量、监督和控制体系的建立和运行需要大量的人力、物力和财力，这也是投资银行业务间接成本的重要组成部分。

（5）其他成本。

其他成本包括证券正常发行时无须支出而在特定条件下不得不发生的费用支出，这些费用，往往由于市场竞争成为毫无产出的纯粹净投入。

二、风险

投资银行业是一个高风险的行业，风险的大小是投资银行决定收取费用多少的重要因素。在我国，投资银行业务面临的风险越来越大，比如在配股业务中，

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