论文题目：我国证券基金业绩评价及关联因素的实证研究 - 图文

若用夏普指数来衡量这些共同基金经营绩效的话，则大部分基金的绩效表现都不如用道琼斯工业指数所衡量出的绩效表现。

詹森于1968年提出了以资本资产定价模型(CAPM)为基础的绩效衡量指数，又称为“詹森指数”。同时，他还用詹森指数考察了1958年～1964年间美国市场中115只共同基金的绩效表现。詹森研究发现，没有证据能够说明任何一只基金能比随机选择的投资组合的绩效表现优异。

特雷诺和玛泽(Treynor and Mazuy)在1966年利用T-M模型首次对基金经理时机的选择能力进行了计量分析，发现几乎没有证据表明基金经理具有把握市场时机的能力。T－M模型的应用介绍将在下一章节讲述。

亨里克森和莫顿(Henriksson and Merton)在1981年提出了另一种相似的但更简单的方法，即H-M模型（模型的应用介绍也在下一章节讲述），对1968年至1980年的116家共同基金进行了回归检验。研究发现，尽管其显著性水平没有达到5%的一般要求，从总体来看，62%的基金其市场时机选择能力是负的。因此，这些结果对基金经理把握市场时机的能力同样没有提出多少有力的证据。

以后还有法玛、弗伦奇(Fama and French)的三因素和卡哈特(Carhart)的四因素模型，Murthi, Choi & Desai的数据包络（DEA）方法等在实证研究中获得较广应用的模型。

关于基金超额收益来源的研究，主要是分析基金的选股能力、投资风格、交易成本、管理费用等因素对业绩贡献的影响。如Carhart（1997）认为基金的净收益与其管理费用负相关，管理越积极的基金对持有者的调整标度（benchmark-adjusted）的净收益越少。Wermers（2000）研究了1975～1994年间美国共同基金的业绩水平，发现平均净收益率比市场指数低1％，但基金所持股票的表现平均优于市场指数1.3％，之所以有如此差异，主要是管理费用和交易成本消耗了1.6％，非股票资产（如债券）的不良表现消耗了另外的0.7％。他认为从成本收益的对比来看，基金经理的积极投资管理是得不偿失的。 1.3.2国内学者所作的实证研究

由于国外基金业绩评价的理论及实证研究都处于领先地位，国内学者对我国基金绩效进行的研究一般是从实证方面下工夫，通过运用国外学者的理论、方法，结合中国的实际进行某些尝试。如王志诚（2000）以上证指数为基准，采用三个

- 9 -

不同的时间长度（最长的评价时期为1999年5月21日到2000年6月9日，其次为1999年9月10日到2000年6月9日，最短的评价时期为2000年1月14日到2000年6月9日）研究了单个基金和单个基金管理公司的业绩，认为基金的业绩好坏差异较大，在剔除新股收益的影响后，整个基金行业的业绩与市场收益相仿。沈维涛、黄兴孪（2001）用风险调整指标方法、T-M模型、H-M模型，对1999年5月14日至2001年3月23日期间交易的70只基金的周净值增长率进行了分析，发现经风险调整后，有60％的基金业绩优于基金基准组合的业绩，有70％的基金具有不显著的择时能力。张新、杜书明（2002）在剔除新股配售因素后，用传统的业绩评价模型分析了1999年12月31日到2001年9月28日上市交易的22只基金的21个月的净值增长率，发现各个基金均未表现出优异的选股能力和择时能力。

由于我国新证券投资基金自1998年成立以来不过短短的六年，期间还有居多政策变动的因素影响着基金业绩水平的外在表现，以前学者在进行上述研究时，或由于入选基金数量太少、采样时间太短，难以满足计量分析的统计要求；或由于新股配售等对业绩贡献的调整不够充分；或由于基准组合的选取未能充分考虑上证综指等指数的失真情况，导致结论的说服力有待进一步提高。本文在进行下面的研究时，将尽可能在这些问题上做出修正。

- 10 -

第二章 基金业绩评价理论概述

2.1传统的基金业绩评价方法

20世纪60年代以前，由于没有人对风险这一抽象的概念给出一种具体的衡量方法，对投资基金的绩效评价主要是依据基金的单位净值和净资产的绝对收益率，并未将风险因素纳入到基金的业绩评价中。 2.1.1基金单位净值

基金单位净值(Net Asset Value, NAV)表示每基金单位的市场价值，通常用NAV来表示：

基金净资产 NA V＝—————————— 发行在外的基金单位

该指标直观明了，投资者易于理解。在没有分红的情况，只要NAV在上升，即表明基金创造了收益。目前我国的投资基金业绩披露规范中就要求定期公布基金的单位净值。 2.1.2绝对收益率

净资产的绝对收益率反映了基金单位净值的变动程度，计算公式如下： （NAVt － NAVt-1）＋ Dt

Rpt＝———————————— NAVt

式中：NAVt表示t期末单位基金净值；

NAVt-1表示t-1期末单位基金净值； Dt,为t期内单位基金红利。

显然净资产的绝对收益率指标Rpt是以t期间基金单位净值的变动幅度作为基金业绩的度量尺度，其判断依据是Rpt越大，基金业绩越优;反之，Rpt越小，基金业绩越差。实践中最常见的基金业绩比较方式： “净值增长率”排序，考察的就是该指标。

- 11 -

2.2现代的基金业绩评价方法

2.2.1基于风险调整的单因素模型评估方法

1952年，马克维茨(H., Markowitz)在他所开创的现代投资组合理论(ModernPortfolio Theory, MPT)中首先提出了“市场有效投资组合”的概念。MPT的核心是如何管理证券投资风险，即有效资产组合的标准是：风险一定的条件下，收益率最高，收益率一定的条件下，风险最小。该理论第一次为相关领域提出一个理论上较为完美的框架，以至于至今的许多研究仍然是对该理论的某一部分的完善和发展。不久以后，夏普(Sharpe)和林特纳(Lintner)等人引入无风险资产的概念，并推导出资本市场线(CML)和证券市场线(SML)，具体量化了投资风险与收益之间的对应关系。风险调整的收益率正是将收益与相应的风险进行了综合考虑的指标，其最具代表性的指标当数Treynor指数2、Sharpe指数3和Jensen指数4。 2.2.1.1 Treynor指数

Treynor指数又称波动回报率(Reward-to-Volatility Ratio)，由美国经济学家Treynor (1965)提出，其计算公式为：

Tp?Rp?Rf?

p式中：Rp＝投资组合P的平均收益率；

Rf＝无风险利率；

?p为投资组合P的beta系数，考察的是投资组合P的系统性风险，具

体计算方法要应用CAPM模型，简述如下：

首先构造特征线方程：

r=?ptp???rmt??pt

p特征线方程中的rpt表示投资组合P在t时期的收益率；rmt为同期市场收益

2

Treynor, J. L:\January-February1965,pp.63-75 3

Sharpe William:“Mutual Fund Performance\ Business. Januarv 1966, pp.119-138 4

Jensen Micnael C.: “The Performance of Mutual Fund in the Period 1945一1964. \1968,pp.389-416.

- 12 -