私募股权投资中对赌协议的定性及效力的司法认定

以合同的效果在缔约时是否确定为标准，将合同分为实定合同和射幸合同。24实定合同，又称确定合同，是指合同的法律效果在缔约时已经确定的合同。绝大多数合同都是实定合同。射幸合同，又称机会性合同，是指合同的法律效果在缔约时不能确定的合同。保险合同、彩票合同、有奖销售合同均属此类。在我国，保险合同和彩票合同为合法合同，予以奖励；有奖销售合同有数额限制。

我国法律并没有对射幸合同的直接表述，只能借助于比较法的视角探寻射幸合同的制度本源和本质特征。早在罗马法时期射幸合同就已经用概念表述了，查士丁尼《学说汇纂》第十八编第一章将彭波尼对射幸合同的经典解释纳入其中。彭波尼说：“有时，没有实物的出售也是可以理解的。比如买幸运（ａｌｅａ）。这样的情况有：购买未来将捕到的鱼、鸟，或是购买奖券，即使什么也没得到，购买却已成立，因为这是在买希望。”而这种交易在于由买受人承担全部风险，区别于普通买卖中当事人约定由出卖人承担全部风险。罗马人将其区分为“买希望”和“买希望之物”，25即射幸合同和买卖合同的差异。在其他国家法典中也能找寻到关于射幸合同的定义，比如《法国民法典》、《美国路易斯安那民法典》、《美国合同法重述》。26

总结学者观点，射幸合同基本特征大致包括：（１）射幸合同的交易对象是“机会”。机会是否买中对双方利益影响甚巨。（２）射幸合同成立即生效。（３）射幸合同当事人的支出和收入之间不具对等性，可能一本万利，也可能一无所获。这种不对等无法从交易对方获得补偿。（４）射幸合同具有更为严格的适法性，其类型以法有明文规定者为限。27通过以上对射幸合同的分析可以看出，对赌协议不符合射幸合同的特征，与其只是“貌合神离”。 1.射幸合同中的交易对象是“机会”，买中机会的买方可能获得超过其对价的额外收益。一旦机会错失，买者自负风险，将损失对价且无法请求补偿；而卖者将获得支付对价。暂且将对赌协议中投资方称为买方，将融资方称为卖方，以此对比射幸合同中的买卖模式。首先，买方经过估值后以溢价入股的方式获得卖方部分股权，当卖方达到约定业绩标准即买方买中机会时，买方虽然由于卖方的业绩成长导致自身股价增值获得额外收益，但其必须无偿转让部分股权给予卖方，实际上形成了双赢的局面。虽然在卖方达标的情形下，买方获得额外利益来源于买中机会，但由于双赢局面的出现，其明显不符合射幸合同的对价模式。其次，在对赌协议中，买方经过估值后以溢价入股的方式获得卖方部分股权，这其实已经存在一定的损失，区别于普通的增资入股。当卖方未达标即买方未买中机会时，由于协议约定的补偿机制的存在，买方获得一定利益，而此利益并不是射幸合同中的额外收益，其恰恰属于买方由于估值过高本不应该支付的额外对价。其本质属于利益回补而不是额外收益。在卖方未达标的情形下，买方虽然损失了部分对价，但其获得了相应利益，也不符合射幸合同中买方错失机会而致使风险自负的规则。

2.射幸合同是成立即生效，而对赌协议只有在双方约定条件出现或未出现之际约束双方，产生法律效力。因此在投资方和融资方签订投资协议时，完全可以合意单独赋予对赌条款延缓生效的约定，这并不影响其他投资条款的成立即生效。这样更符合对赌条款在实践运用发生效力的情形，更贴近现实的运用。因此，认定对赌协议成立即生效的观点并不令人信服。 3.一般认为射幸合同不能从等价有偿与否的角度来衡量合同是否公平，因此不认同射幸合同贯彻等价有偿的民法原则。也有学者从对赌协议双方的权利义务看似不对等的约定，即无论融资方达标与否投资方均能获得利益保障，将其归类于射幸合同，甚至将其认为是国际资本掳掠我国财富的致命武器。28这也是海富与世恒案中二审法院认定其无效的主要原因。因此有必要对对赌协议是否具备等价有偿进行深入辨析。 对赌协议并不能单独与整个投资协议分割认识，就整个交易过程而言，对赌双方获得的利益和其支付的对价仍具有相当程度的公平性。29首先，双方存在共同利益，即通过将目标公司做强做大，双方均能获得回报。对于投资方，对赌协议中的估值调整机制正视投融资方的

利益分野现状，利于约束融资方保障企业健康发展和改善经营管理，解决信息不对称的道德风险问题；对于融资方，对赌协议可以解决资金短缺问题，同时吸收投资机构入股，引进先进管理经验从而快速发展企业。即使目标企业没有达标，融资方的补偿利益实际上只是投资方先前多支付对价的利益回补，不存在双方利益严重失衡的局面。其次，有学者认为投资方行为不符合市场游戏规则，对赌成功获得股权甚至控制权，对赌失败仍然能获得赔付，属于只赢不输的霸道条款。其实不然，对赌条款仅是投融资方投资条款中的一项而已，不能一叶障目。在投资过程中，投资方仍然担负着大量风险和成本。投资方除提供融资资金外，还会帮助企业改制重组、改善公司治理等以保证企业增值。另外，若无约定，投资方同样依公司法按照持股比例承担相应的损失。在某些极端情况下，当投资方因企业未能达标而获得目标公司控制权后，其担负着如不能帮助企业扭亏为盈则面临血本无归的巨大风险。因此，对赌协议是为了规避股权交易风险而设定的补偿措施，其“多退少补”的价值调整机制从制度目的、风险承担上都是公平、合理的。30

4.即使有学者认为我国的射幸合同难逃等价有偿的藩篱，其特征属于相对的等价有偿性，但由于我国对射幸合同适用更严格的适法性要求，对其类型多以法律明文规定为准。根据《反不正当竞争法》第１３条规定，抽奖式的有奖销售，最高奖的金额超过５０００元者即被禁止。31从该条来看，我国不仅对射幸合同类型进行法定，还对数额进行限制。如果将其归入到射幸合同的范畴，则对赌协议必须要经过专门立法确认后才能使用，这必将对实践中大量使用对赌协议的ＰＥ行业产生巨大冲击，同时也是对立法资源的浪费。32通过以上分析，对赌协议与射幸合同仅是貌相合，神相离。因此笔者认为将对赌协议归入射幸合同的范畴实属不当。

（三）对赌协议应为附条件生效合同 附条件生效合同，是指虽然双方达成合意已经成立，但只有在双方当事人约定的条件成就时，才能发生效力的合同。33根据意思自治原则，法律允许当事人对所缔结的合同附加生效条件，使其合同效力发生与否取决于当事人附加的条件，当事人认为条件合适的情况下受其约束。我国《合同法》第４５条规定，当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。根据权利义务分配的均衡性，对赌分为单向对赌与双向对赌。因双向对赌属于标准形式，在此以双向对赌为例。首先，根据附条件生效合同的法律结构，一般将杠杆条款34作为双方约定的条件即使合同生效的附加条件，而双向对赌内部是由两个对向的、单务的附条件生效合同构成；其次，杠杆条款作为生效条件，分别与两个单务合同相关联，即杠杆条款未满足前，两个合同均成立但不生效；再次，将杠杆条款满足和未满足分别赋予使对应的单务合同生效的效力，即满足或未满足均导致其中一方为特定给付且给付方向相反。

有学者将目标企业未来的经营业绩作为对赌协议的合同标的，认为经营业绩因同样具有未来性、可能性、不确定性和合法性而与附生效条件具有相似性，但两者具有本质区别，从而否定对赌协议并非附条件生效合同。35在此，笔者认为此观点有失偏颇。首先，法律关系的客体即标的，其属于上位概念。具体到合同领域就是合同标的。上文已经论述了对赌协议合同标的是调整行为，而不是经营业绩，在此不再赘述。其次，将经营业绩作为合同标的本身就是值得商榷的，因为法律关系的客体因不同法律关系而有区别。36但归纳起来，法律关系客体包括物、给付行为、智力成果、人格利益等，且法律关系客体应当符合确定性的要求。由此，经营业绩作为合同标的无法将其归类于上述客体类型中，且经营业绩受到宏观经济与政策因素、行业性或产业性的发展前景、企业管理层的勤勉尽责等主观能力以及企业经营状况等诸多因素影响，必然存在极大的不确定性。因此，将经营业绩作为合同标的的观点难以令人信服。 通过以上分析，对赌协议契合附条件生效合同的法律构造，将其归属于附条件生效合同范畴

易于获取合规性的认定。

四、对赌协议效力的司法认定

鉴于我国目前没有专门的法律法规对对赌协议作出明确规定，其作为非典型合同在私募股权投资中被广泛使用，基本参照民法通则、合同法、公司法等现有的法律规范进行规制。37但对赌协议由于签订主体和约定条件不同，其直接适用的法律法规也存在差异，因此需要对此进行区分情况分别予以判断，不能“一刀切”地认定其无效或有效。 （一）融资方分别为企业管理层或目标企业的差异认定 对赌协议的标准形式应是私募股权投资方与企业管理层（原大股东）之间达成合意而形成的民事合同。合同当事人仅限于投资方和企业管理层（原大股东），与目标企业、其他股东不存在直接的法律关系，其最终的实施效果表现为当事人间的股权转移、现金给付等调整行为的实现。根据《公司法》第７２条第１款、第１３８条规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。由此可见，在相对方是企业管理层（原大股东）的情形下，作为新股东的投资方与原大股东之间按照对赌协议约定完成股权转让，并不存在法律障碍，因此司法认定其有效并无不当。在海富与世恒案中，最高法院认定迪亚公司对海富投资的补偿承诺有效正是基于对此的认识，从而认为其约定没有损害公司及公司债权人利益。但是，其在执行时应注意《公司法》第１４２条38关于股权转让的限制性规定，主要是涉及公司发起人、董事、监事、高管股权转让锁定期的规定。此时，对赌协议涉及的股权调整应在锁定期后方能履行。39且上述规定属于强制性法律规范，禁止当事人约定排除适用。如果股权转让发生在锁定期内，只能认定其执行行为无效，不能溯及原因无效。 当对赌协议的相对方为目标企业时，也不能完全按照其违反股东同股同权的原则而一律认定无效。如果投资方在与目标企业签订协议前将对赌条款在工商管理局登记并登报公开告知目标企业全体债权人，在目标企业未能达标后，投资方通过履行减少资本的法定程序，主要是通过公司决议和通知债权人及公告。因为这两个程序符合规范要求，实际上就将其他股东和债权人利益考虑在内，不涉及第三人利益的损害。这种情形下司法认定其有效存在合理性。 （二）投资方分别为内资机构或非内资机构的差异认定 当投资方为内资机构时，内资对赌协议只要遵循主体适格、意思表示真实以及不具备合同法规定的无效情形和可撤销的情形时，应当认定其有效。在此需要阐明的是，投资机构涉及国有性质时，对赌协议需要严格依照国有资产法及相关配套法律法规的规定，履行相关审批或核准程序等。40此审批或批准程序属于其生效的要式条件。 如果投资方为非内资机构时，主要是外资机构或中外合资机构，投资方与管理层的股权调整还要受到《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（以下简称《若干规定》）等其他有关外商投资法律规范的限制。根据对赌协议，若目标企业没有达到预期业绩目标，管理层将转让部分股权给外国投资者，这种情形下的股权转让要受到严格的法律限制，其协议内容不能违反《若干规定》中关于股权变更导致企业性质变更的强制性法律规范，否则对赌协议将认定无效。41

五、结论

本文从法学角度对对赌协议进行了全新的解读和重述，剖析了对赌协议的法律性质和独特构造；并在现行法律框架下，对对赌协议的法律适用和司法认定进行了探讨。希望本文的分析与探讨能为对赌协议的理论研究和实务应用抛砖引玉。

综上，本文得出的判断是：对赌协议属于一种创新性的金融工具，属于私募股权投资中一种平衡双方利益的动态调整机制。从词源来看，使用“对赌”确有不妥，倒不如认为是一种戏

称罢了。在我国法律环境下，其法律性质的首先判断应是非典型合同，其次才应归类于附条件生效合同范畴。对于其司法认定，不能因其形式上不符合公平合理的原则而认定其无效。司法机关需要在宏观上探求其制度目的，在微观上分解其制度设计，将二者结合起来赋予对赌协议合规性的认定。对赌协议作为一种舶来品，人们更需要突破常识理解和寻求对这一新事物更为妥善的应对措施，这一点对于对赌协议本土化的广泛应用，显得尤为迫切和重要。

1 邹箐：《私募股权基金的募集与运作》，法律出版社２００９年版，第１２０页。 2 李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》２００９年第１期，第１３４页。 3 参见甘肃高院关于ＰＥ投资中“对赌协议”有效性的判决书，载http://blog.sina. com.cn/s/blog_650022ca0101147g.html，访问日期：2012年１２月１５日。 4 在本文中，除有特殊说明，“条款”和“协议”等概念具有同一含义，均指两个或两个以上法律主体经过协商后达成的一致意见。 5 苏永钦：《私法自治中的国家强制》，中国法制出版社２００５年版，第４０页。

6 陈鸣飞：《海富案判决不意味着对赌条款的死亡》，载http://www.66law.cn/domainblog/32550.aspx，访问日期：2012年12月15日。 7 梁慧星：《从近代民法到现代民法———二十世纪民法回顾》，载《中外法学》１９９７年第２期。 8 谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》２０１０年第１期，第７３页。 9 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。 10 王少豪、王博：《投资并购中的对赌协议及其价值评估》，载《中国资产评估》2012年第８期。

11 债是特定民事主体之间，一方对他方享有请求为一定给付的权利，而他方则负有为这一给付的义务的民事法律关系。参见王卫国主编：《民法》，中国政法大学出版社２００７年版，第３１２页。 12 李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》２００９年第１期，第１３４页。 13 王卫国主编：《民法》，中国政法大学出版社２００７年版，第２６页。 14 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。 15 王卫国主编：《民法》，中国政法大学出版社２００７年版，第２７页。 16 王卫国主编：《民法》，中国政法大学出版社２００７年版，第２６页。 17 王卫国主编：《民法》，中国政法大学出版社２００７年版，第３１３页。

18 投放权是指权利人在约定的期限内按照约定的价格向义务人出售某种证券的权利。而义务人有义务进行回购买入某种证券。参见朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社２０１１年版，第２２页。 19 李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》２００９年第１期，第１３４页。 20 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。 21 郭龙飞：《私募股权投资中“对赌协议”的法律分析》，华东政法大学硕士学位论文，２０１０年，第１９页。 22 崔建远：《合同法》，法律出版社２０１０年版，第２６页。 23 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。 24 崔建远：《合同法》，法律出版社２０１０年版，第３６页。 25 黄风：《射幸契约与衍生金融工具交易》，载杨振山、［意］桑德罗·斯奇巴尼主编：《罗马法·中国法与民法法典化———物权和债权之研究》，中国政法大学出版社２００１年版，第５９５页。

26 《法国民法典》第１１０４条第２款将射幸合同定义为：“各方当事人依据某种不确定的

事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”《美国路易斯安那民法典》第１９１２条规定，如因合同性质或根据当事人意愿，每一方的债务履行或者履行的程度取决于不确定事件的发生，则合同为射幸合同。《美国合同法重述》第２９１条规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。” 27 郭龙飞：《私募股权投资中“对赌协议”的法律分析》，华东政法大学硕士学位论文，２０１０年，第１７页。 28 蒋佩春：《对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器》，载《中国社会科学院报》２００９年４月第２版。 29 郭龙飞：《私募股权投资中“对赌协议”的法律分析》，华东政法大学硕士学位论文，２０１０年，第１８页。 30 郭龙飞：《私募股权投资中“对赌协议”的法律分析》，华东政法大学硕士学位论文，２０１０年，第１９页。 31 崔建远：《合同法》，法律出版社２０１０年版，第３７页。 32 郭龙飞：《私募股权投资中“对赌协议”的法律分析》，华东政法大学硕士学位论文，２０１０年，第１９页。 33 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。 34 杠杆条款是指对赌期间内双方进行调整的参照，涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条件。参见程继爽：《“对赌协议”在我国企业中的应用》，载《中国管理信息化（综合版）》２００７年第５期，第６５页。 35 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。

36 在物权法律关系中，客体是物或权利；在债权法律关系中，客体是物或行为，有学者主张只能是行为；在人身法律关系中，客体未定，尚有争议。参见江平主编：《民法学》，中国政法大学出版社２０１１年版，第１６页。 37 唐蜜：《中国法律环境下的对赌协议研究》，外交学院硕士学位论文，２０１０年，第２３页。

38 《公司法》第１４２条同时规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起１年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的２５％；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起１年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。 39 傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》２０１１年第６期。 40郭龙飞：《私募股权投资中“对赌协议”的法律分析》，华东政法大学硕士学位论文，２０１０年，第２２页。

41 《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》第４条规定，依照《外商投资产业指导目录》，不允许外商独资经营的产业，股权变更不得导致外国投资者持有企业的全部股权；因股权变更而使企业变成外资企业的，还必须符合《中华人民共和国外资企业法实施细则》（以下简称《外资细则》）所规定的设立外资企业的条件。需由国有资产占控股或主导地位的产业，股权变更不得导致外国投资者或非中国国有企业占控股或主导地位。