担保网络传染效应的实证研究 - 刘海明

《管理世界》(月刊)

2016年第4期担保网络传染效应的实证研究

□刘海明

王哲伟

曹廷求

*

摘要：本文检验了担保网络的传染效应。从传染效应的存在性来看，当网络中一家公司表现较差时，同一网络内的其他企业下一年度的绩效水平较低，并且绩效出现下滑。从传染效应的特征来看，由于传染效应的存在，企业加入—退出担保网络遵循特定的规律，担保网络的演化过程体现了传染效应的过程性特征。具体地，出于传染效应的考虑，优质企业更不愿意加入担保网络，也更倾向于在担保网络消失之前退出担保网络。与其他担保网络相比，企业选择加入的担保网络质量更高。而担保网络质量越差，企业提前退出的可能性越大。从传导机制来看，负面冲击导致网络内企业面临更高的诉讼风险、再融资风险以及更低水平的现金储备是担保网络传染效应的传导机制。本文验证了担保网络的传染效应，并且从传染效应过程性特征的角度探讨了担保网络的演化规律，对于认识网络组织传染问题具有一定的启示。

关键词：担保网络

传染效应

过程性特征

演化

网络质量

一、引言

在现代经济社会，随着企业分工协作的日益深入，个体之间的联系愈加紧密，相互之间通过一定的经济关系构成了一个个网络组织。网络组织个体间的传染效应一直是学界关注的重要问题。在金融体系，银行之间通过同业市场借贷产生的金融网络会产生破产串联，进而引发金融危机（Allenetal.，2009；Acemogluetal.，2015）。在商业集团，个体企业所面临的负面冲击可能殃及整个集团公司，产生传染效应（黄俊等，2013；Banal-Esta?oletal.，2013）。在上下游企业之间，由商业信用构成的借贷链条会导致破产连锁反应（KiyotakiandMoore，1997）。由于信用担保在中国的广泛应用，近10年来，信用担保网络问题频发，成为传染效应的另一类现象。一旦一家公司出现问题，风险将沿着担保链条进行传染并呈现多米诺骨牌成了较大的负面影响。

鉴于担保网络问题的严重性，许多研究探讨了问题频发的根源。之前的研究更多地是基于制度环境、从静态角度考察担保网络的产生原因及其经济后果。作为其中的典型代表，金融生态观点认为，控股股东利益侵占是担保网络形成的关键因素，而金融市场化改革、政府治理等地区金融生态环境因素是担保网络问题频发的制度诱因（万良勇、魏明海，2009；罗党论、唐清泉，2007）。尽管这些研究从制度环境的角度解释了担保网络问题的根源，但其重点落脚于单个公司层面，并没有从网络组织的角度进行分析。实践中，无论是担保网络问题，还是金融危机中的银行网络，亦或是处于风险中的商业信用网络，风险往往发端于部分企业，而网络组织对风险扩散和系统性风险的产生起到了不可忽视的作用。而且，风险的产生、传染和爆发并非一步到位，而是呈现动态演化的过程。因此，基于单个企业视角、从静态观点进行研究不能揭示担保网络问题的全貌。本文试图从网络视角和动态视角出发，探讨担保网络的传染效应。担保网络传染效应具有两种表现形式，我们分别进行了讨论：第一，网络组织中单个成员产生的负面冲击会对其他成员产生负面影响，这直接体现了传染效应的存在性；第二，与不

*本文得到“泰山学者专项工程”经费资助，是国家社科基金重大招标项目（12&ZD069）、国家自然科学基金项目（71272119）的部分成果。

式地发展。担保网络成为影响公司稳健运行的重要问题，也对区域金融稳定和经济发展造

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存在传染效应的情况相比，在传染效应存在的前提下，网络组织的动态演化呈现出特定的规律。担保网络的演化过程从动态视角表现出传染效应的特征，我们称之为传染效应的过程性特征。对于传染效应存在性和过程性特征的检验既有利于从网络视角揭示担保网络问题频发的根源，也有利于认识包括银行网络、商业信用网络等网络组织问题，为清理和整治网络风险提供一定的借鉴。

为了研究上述问题，本文以WIND担保数据库为基础生成了上市公司之间的担保网络数据。与之前研究的数据相比，这一数据库具有以下优势：第一，该数据库中的上市公司具有详细的财务信息，可以深入探讨担保网络的相关问题，克服了之前只能使用案例分析或者银行台账数据进行分析的局限。第二，由于缺乏相关数据，之前关于网络组织传染效应的研究极少涉及传染效应的过程性特征或者动态演化问题。本文的数据库提供了上市公司加入—退出担保网络的详细信息，这为分析传染效应的过程性特征提供了绝佳的样本。我们使用上市公司担保网络数据进行研究，结果表明，担保网络具有典型的传染效应，一家公司的负面绩效冲击将对同一网络内的其他企业产生负面影响。从传染效应的过程性特征来看，出于网络传染效应的考虑，公司加入和退出担保网络遵循特定的行为模式。优质公司更不愿意加入担保网络，也更倾向于提前退出担保网络。担保网络质量越差，公司提前退出的可能性越大。从传染效应的具体机制来看，诉讼风险上升、再融资风险加大以及现金储备减少是传染效应的传导机制。

与之前的研究相比，本文的贡献在于：第一，从实证上验证了担保网络的传染效应，丰富了担保网络的相关研究。吴宝等（2011）基于案例探讨了担保网络的风险传染问题，却未对此进行实证检验，而万良勇和魏明海（2009）探讨了制度环境的影响，但未涉及网络组织的传染问题，王永钦等（2014）基于商业银行台账分析了担保网络的正面效应。本文基于详细的上市公司担保网络数据进行实证分析，证实了担保网络的传染效应，拓展了担保网络领域的研究视角。第二，进一步细化了传染效应的研究方法，拓展了该领域的研究视角。之前的研究更多地立足于传染效应的存在性（Kiyotakiand

（Banal-Esta?oletal.，2013），本文关注传染效应过程性特征，利用企业加入—退出担保网络的详细信息从动态演化的视角分析了传染效应的这一特征，丰富了网络组织传染效应的相关研究。第三，对于担保网络传染效应的存在性以及特征的研究有利于揭开网络组织危机发端、演化和爆发的过程，对于传染效应的研究和实践具有启发意义。

本文随后的部分安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分提出研究假设，第四部分进行研究设计，第五到第七部分分别检验了担保网络传染效应的存在性、传染效应的过程性特征以及传染效应的传导机制，第八部分是稳健性分析，最后是研究结论和启示。

Moore，1997；黄俊等，2013）以及传染效应的原因

二、文献回顾

（一）信用担保网络相关研究

信用担保网络是以信用担保的广泛存在为前提。由于信贷市场的信息不对称问题，担保在贷款合约中普遍存在。《商业银行法》第三十六条明确规定“商业银行贷款，借款人应当提供担保”。担保主要包括抵押担保、质押担保和第三方担保，其中第三方担保在银行贷款中扮演着重要角色（尹志超和甘犁，2011；陈道富，2015）。部分研究探讨了第三方担保的正面效应。Besanko和Thakor（1987）认为，如果第三方担保人相对银行拥有信息优势，那么信用担保会降低贷款配给的概率，进而提高社会福利。Arnott和Stiglitz（1991）、Stiglitz（1990）指出，如果相对于银行，担保方具有信息优势，那么信用担保能够有效缓解借款人的道德风险问题，提高信贷资金配置效率。进一步地，Merton和Bodie（1992）对信用担保行为的实质、实践类型和管理方法进行了系统地阐述。他们认为，信用担保有利于解决银行面临的道德风险问题，进而提高资源配置效率。

然而，现实中的信用担保合约出现了与经典理论悖反的现象。一方面，控股股东利用关联担保侵占上市公司和中小股东利益（Johnsonetal.，2000；刘小年、郑仁满，2005；高雷、宋顺林，2007；王琨、陈晓，2007；郑建明等，2007）。另一方面，信用担保的广泛使用使得企业之间通过担保链条连接成了一个网络，即担保网络。担保网络成为影响上市公司

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2016年第4期乃至非上市公司健康发展的重要问题。

目前，学界主要从制度环境角度考察担保网络问题。金融生态观点将担保网络问题归结为以制度环境为基础的金融生态环境。万良勇和魏明海（2009）发现，大股东的利益输送需求是河北担保圈形成的内在原因，而地方政府基于自身利益的资源掠夺动机、商业银行非市场化的运作方式、监管机构独立性的缺失共同构成河北担保圈形成的制度性根源。Jian和Xu（2012）认为，制度因素在担保圈形成中发挥了重要作用，地区政府干预水平越低、金融市场发展越好、法律保护水平越高，公司越不可能加入担保圈。可以看出，金融生态观点是基于单个公司视角，没有从担保网络的特殊性——网络组织的角度进行考察。

除此之外，部分研究也注意到担保网络的传染问题。吴宝等（2011）认为，企业在融资过程中过度依赖社会资本，这会提高担保网络的聚合度，降低了碎片化的网络组织在抵御传染风险中的重要作用，进而提高了担保网络的传染风险。然而，他们主要基于案例分析，缺乏大样本的实证证据。王永钦等（2014）以某地级市商业银行台账生成了担保网络数据，他们发现，企业在网络中的居中度越高，其获得融资的能力越强。由于样本限制，他们并没有从长期视角观察担保网络的传染问题。上述研究局限意味着，有必要从网络组织角度探讨担保网络传染效应以及相关特征，而本文生成的担保网络数据为研究这一问题提供了很好的条件。（二）网络组织的传染效应

传染描述了群体中单个或者一组个体的负面冲击对其他个体的溢出效应，这种效应源于个体之间存在的联系。目前关于传染效应的研究主要分为两类：一类研究探讨了传染效应的存在性，另一类研究探讨了传染效应的原因或者前提条件。

关于传染效应存在性的研究主要集中在商业银行和企业两个层面。在商业银行层面，Kaufman（1994）对之前银行业风险传染的研究进行梳理，发现相对于一般行业而言，传染效应更可能发生在银行业之间。Aharony和Swary（1996）发现，传染效应与破产银行和安全银行之间的平均距离以及安全银行的资本充足率负相关，而与安全银行的规模正相关。Allen和Gale（2000）发现，异地银行持有资产的

关联性可能导致银行危机从一个地区溢出到另一地区，从而产生传染效应。与之相似，Brusco和Casti?glionesi（2007）认为金融开放所引发的异地银行关联可能导致风险的跨区域传染。Acemoglu等（2015）发现，随着银行业务关联度的增加，传染效应呈现一种相变的模式，在特定情境下降低银行系统风险的网络结构可能在其他条件下放大金融风险。

在企业层面，Lang和Stulz（1992）发现某一行业中公司破产会使其竞争对手的股票价值平均下跌1%。Kiyotaki和Moore（1997）研究了上下游企业商业信用形成的信用网络，结果发现当一小部分企业遭受负面冲击后，风险可能通过链条发生连锁反应。Hertzel等（2008）则发现，当企业提出破产申请时，其下游企业遭受了更大的绩效冲击。Jorion和Zhang（2009）研究了对手方风险的问题，结果表明，当借款企业申请破产时，贷款方的股价下降、信用违Spellman（1996）以存款保险为例研究了担保人对借约互换（CDS）溢价上升、破产风险加大。Cook和款人的传染效应，结果发现担保人违约概率越高，借款人获得贷款所需支付的溢价越大。除了研究同行业、关联行业和担保契约的传染效应外，部分研究分析了同一集团内的传染效应。黄俊等（2013）发现，当集团内某一企业遭遇业绩大幅下滑时，同一集团内的其他企业也会受到负面影响。郑国坚等（2013）发现，大股东的财务困境会导致下属企业被占用更多的资金，进而使下属企业表现较差。Banal-Es?ta?ol等（2013）发现，在一定的条件下，商业集团中好的公司可能会被差的公司拖累，进而产生传染效应。

除了传染效应存在性的研究外，部分学者还探讨了网络组织产生传染效应的前提条件。Banal-Esta?ol等（2013）对商业集团等网络组织模式进行分析，他们认为，企业合并可能同时带来共同保险效应或者风险传染效应，其最终效应取决于合并企业或者项目的收益分布。当合并项目的平均利润率过低、收益波动性较大或者收益相关性较强时，风险传染效应的概率更高。在这些因素中，项目的平均收益率是非常重要的因素。当项目平均收益率较低时，好的项目会被坏的项目拖累，合并融资会产生风险传染效应。类似地，Acemoglu等（2015）认为，银行业的传染效应与外在冲击幅度以及金融网络结构存在一定的关系。

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方面，出于联合责任下传染效应的担忧，优质企业为非关联企业提供信用担保的意愿较低。上述原因导致加入担保网络的企业盈利能力相对较差。

第二，从金融生态的观点看，担保网络中的企业在事后的机会主义行为将进一步拉低网络内企业的平均绩效。担保方相对于银行具有信息优势是保证担保人有效监督借款人以及信用担保有效运作的前提条件（BesankoandThakor，1987）。然而，政治激励下的地方政府基于自身利益推动企业通过非关联担保获取贷款资金（万良勇、魏明海，2009），这会使担保人相对银行没有信息优势，进而样一来，不受监督的借款人更可能在事后施加机会主义行为（巴曙松等，2005），从而增加了对整个担保网络的负面冲击，进一步降低了担保网络内公司的平均盈利水平。

所以，担保网络本身的特征以及金融生态环境的影响使网络内公司盈利水平相对较低、存在先天不足。即使存在小规模冲击，网络中也极易发生传染效应。这意味着担保网络内的传染现象具有普遍性和重要性①。我们借鉴黄俊等（2013）绩效传染框架验证担保网络的传染效应。与其他担保网络内的公司相比，当某一担保网络系统中一家公司表现较差时，将会对同一网络内的其他企业产生负面冲击，引发传染效应。负面冲击体现在，与其他网络中的公司相比，受到传染的公司表现更差，公司绩效下滑更快。

假设1：相对于其他担保网络的公司而言，当某一担保网络中某家公司的绩效表现较差时，同一网络内其他公司下年度的绩效水平更低、下滑幅度更大。

传染效应不仅体现在表现较差的公司对同一网络内其他公司产生的负面冲击上，也体现在企业加入—退出担保网络的行为模式（即担保网络的动态演化）中。由于传染效应的存在，网络组织的演化遵循独特的规律。而在没有传染效应的情况下，担保网络的演化可能较少地表现出那些规律。因此，担保网络的演化过程成为传染效应特征的一个表现形式，我们称之为传染效应的过程性特征。那么，担保网络是如何演化的？这种演化模式如何体现传染效应的过程性特征？本部分将针对这一问题提出假设。

我们首先通过一个简单的模型解释担保网络导致信用担保合约不满足其有效运转的条件。这

三、研究假设

我们先探讨担保网络中是否存在传染效应。通过担保关系，担保网络将多个公司绑定到同一网络结构中。在信用担保合约中，风险传染是双向的，借款人的违约会使担保人承担偿还责任，而担保人质量的下降也会提高借款人的融资成本、降低其盈利能力（CookandSpellman，1996）。然而，担保网络的存在仅仅是传染风险显著性的必要而非充分条件。传染效应的显著性取决于网络组织内个体的平均绩效（Banal-Esta?oletal.，2013）。当担保网络内企业的平均盈利水平较高时，企业运行较为稳健，来自于借款人的违约或者担保人的负面冲击不太可能将风险传递至网络内的其他企业，网络组织能够吸收负面冲击，进而提高整个网络的稳定性，此时网络组织内的传染效应并不明显。相反，当网络组织的个体平均盈利水平过低时，借款人的违约或者担保方绩效的下降很可能对对手方造成较大的冲击，进而将风险传递至网络内的其他企业，这就产生了传染效应甚至破产连锁反应。因此，担保网络内企业的平均盈利能力是决定担保网络传染效应显著性与否的重要决定因素（Banal-Esta?oletal.，2013）。

本文认为，信用担保独特的契约特征以及制度环境使得加入网络的公司绩效水平普遍较差，导致担保网络内传染效应较为显著。

第一，从信用担保的契约特征来看，那些信息问题更为严重、盈利水平较低的上市公司更可能在事前选择加入担保网络。一方面，现实中的金融市场存在摩擦，信息不对称引发的代理问题、查实成本使外部融资存在溢价（Townsend，1979），许多情况下企业需要提供担保以获取融资（尹志超、甘犁，2011）。具体地，盈利水平越低，企业越可能在事后实施机会主义行为，以债权人利益为代价增加股东利益，事后的道德风险越严重，银行更可能要求借款公司采取担保措施。因此，依赖信用担保进行融资的企业平均盈利能力相对较低。在实践中，那些绩效较差的公司往往基于融资目的以两两互保的方式加入担保网络（马亚军、冯根福，2005；罗党论、唐清泉，2007）。相反，盈利水平越高，企业事后无法偿还的可能性越低，并且融资渠道更加多样，银行更不可能要求这类企业通过信用担保增信。而另一

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