当前位置：首页 > 基于VAR的证券投资组合优化模型毕业论文
江西财经大学学士学位毕业论文
现危机时，这种事先的承诺就可能无法兑现。
② 经营风险
经营风险是指所投资的企业由于经营状况发生变化所导致的投资收益的不确定性。企业的盈利能力常会因竞争、需要、成本等因素的变化、企业决策的错误、政府的新政策，或其他情况的变化而变化，使投资者所获得的经营利润存在着不确定性。
③ 财务风险
财务风险是指由于所投资的企业资本结构变动而使企业支付利息额发生变化，从而使企业投资者最终获利水平发生变动的风险。资本结构中，债务比重越大，企业承担的财务风险越大。
④ 破产风险
破产风险是投资于股票、债券特别是中小型或新创公司的投资者必须面对的风险。当企业由于经营管理不善、操作运作不良、或其他原因导致负债累累难以维持时，它可能申请破产法的保护，策划公司的重组，甚至宣布倒闭。因此破产风险表现为当公司宣布破产时，股票、债券价格急剧下跌，以及在公司真正倒闭时，投资者可能血本无归③。
4 证券投资组合优化的必要性及一般思考
4.1 现代证券投资组合理论的局限
科学的发展是永无止境的。在欣喜地看到现代证券投资组合理论突飞猛进地发展的同时，正确地认识该理论所存在的局限将对这一理论的进一步发展有所帮助。经过思考，总结出现代证券投资组合理论尚存在以下几方面的局限④。
(1) 风险观的局限
很少有人对现代证券投资组合理论的风险进行认真深入的思考，因而使得现代证券投资组合理论的风险观成为一个无须争辩的客观真理。实际上，现代证券投资组合理论的风险观认为，风险是证券未来预期收益率变动的方差或标准差。这一定义虽然使得风险的含义非常明确并可以进行度量，但是却带来一个根本性的问题，即风险用预期收益率变动的方差或标准差来表示，毫无疑问是将预期收益率有益于投资者的变动划入风险的范
③
④
何孝星，证券投资理论与实务，北京：清华大学， 2004，41-42
万丽英，证券投资组合优化模型及其算法研究，大连理工大学，2005，7-8
6
江西财经大学学士学位毕业论文
畴。这实际上使得风险这一概念的提出更多的是为满足数学严格表述的需要，而非投资者对其真正面临风险进行回避的需要，因此具有形而上学的明显特征。
(2) 风险分散方式的局限
在现代证券投资组合理论的风险观指导下，现代证券投资组合理论提出可以通过各种非相关证券的组合来对风险进行分散，以实现回避风险的目的。实际上，这种风险分散方式隐含着一个前提，即风险既无法改变也不能消灭，只能通过分散的方式解决。如果说这一前提能够成立，也仅是对极少数类型的风险而言，在人类现有文明水平下，很多风险可以通过主观努力得到一定改进，因而，这种风险分散方式具有静态和被动的特征。而且，现代证券投资组合理论的风险分散方式虽然也能够得到一个最优结果，但这种最优结果仅仅是由投资数量结构调整所产生，并非是由改进风险的收益和成本所决定，因而风险分散方式的最优结果缺乏经济学的内涵和必不可少的经济动力。
(3) 理论假定的局限
撇开风险观和风险分散方式的局限不说，仅就现代证券投资组合理论本身所依赖的假定而言，也存在着很大的局限。现代证券投资组合理论的假定非常多，很多假定难以进行科学和客观的实证，因而其可靠性值得怀疑。例如，Markowitz假定大多数有理性的投资者都是风险厌恶者，但现实中的投资者对风险的厌恶都远比Markowitz的假定复杂的多，尚待人们进行更深入的研究。另外，Markowitz认为预期收益和风险的估计是对一组证券实际收益和风险的正确度量，相关系数也是对未来关系的正确反映，这在现实中实际上无法做到，因为历史的数字资料不大可能重复出现，其中证券的各种变量也会随着时间的推移不停地变化，这些因素都可能从不同的方面造成理论假定与现实的脱节。
(4) 理论运用的局限
现代证券投资组合理论运用的条件要求非常高，不仅需要精通理论的专业人员和现代化的计算设备，而且更重要的是必须对瞬息万变的证券市场的各种变化做出及时而准确的反映，这在现有条件下几乎是无法办到的，即使能够勉强做到，其效果也会大打折扣。因而，从本质上讲，现代证券投资组合理论运用的局限，是由该理论运用过程中的成本所决定的。发达国家在证券市场上的投资实践活动已对此做出了很多颇具说服力的证明，也正因为如此，很多证券分析家和管理者更愿意将投资作为一门艺
7
江西财经大学学士学位毕业论文
术而不是科学。
4.2 证券投资组合优化的必要性
鉴于上节当中提出的现代证券投资组合理论存在诸多局限，虽然Markowitz组合投资理论的思想是值得借鉴的，但以方差作为风险的度量方法必须修改，因而有必要对现代证券投资组合进行优化。而在原来的均值-方差理论当中加入了VAR约束之后的优化模型却具有原来Markowitz证券投资组合选择模型所不具有的优点。VAR法是一种利用概率论与数理统计来估计风险的方法，它具有以下优点：
(1) 可以精确地衡量和直观地描述市场风险的大小；没有任何技术色彩，没有任何专业背景的投资者和管理者都可以通过VAR值对金融风险进行评判。
(2) 可以事前计算风险，不像以往风险管理的方法都是事后衡量风险的大小；VAR不仅能估计未来可能发生的损失规模，而且还可以明确损失发生的可能性。
(3) VAR可以涵盖影响金融资产的各种不同市场因素，同时该模型也可以测度非线性的价格风险问题，不仅能计算单个金融工具的风险，还能计算由多个金融工具组成的投资组合风险，这是传统金融风险管理不能做到的。
由于VAR本身所具有的以上特点，VAR不仅具有概念简单、易于沟通和理解的优点，而且为不同金融工具构成的复杂的投资组合提供了一个统一的、综合性的风险测量框架。因此，它被巴塞尔委员会确认为市场风险的标准测量工具，成为当今国际上主流的金融风险度量方法。西方国家金融机构和非金融公司将它作为防范金融风险的第一底线。VAR法的发展和完善推动了风险估计技术的标准化，规范化和国际化的进程。
5 VAR理论的基础及其度量方法
5.1 VAR产生的背景
金融市场产生以来，金融风险以其不可预见性和由此导致的巨额经济损失越来越受到人们的关注。近二十年来，随着金融的全球化趋势以及金融市场的波动性日趋加剧，全球金融机构管理的理论和实践发生了革命性变革，金融风险管理成为现代金融机构经营管理的基础和核心。20世纪
8
江西财经大学学士学位毕业论文
70年代以前，由于金融市场价格变化比较平稳，金融风险突出地表现为信用风险。然而进入20世纪70年代后，由于衍生工具的急剧膨胀及资产的证券化趋势，全球金融市场产生了基础性的变化，市场风险成为金融机构面临的最重要风险。从美国加洲奥兰治县因交易衍生工具失败而破产，从《巴塞尔协议》到《巴塞尔银行业有效监管核心原则》，充分反映了市场风险对金融机构的重大影响及国际金融监管当局对此作出的有效反应。
市场风险是指由于市场因子(如利率、汇率、股指、商品价格)的变化而导致金融市场收益的不确定性。市场风险的管理就是在准确辨识和测量风险的基础上，利用各种工具和技术对风险进行规避、分散、控制和防范的过程。显然，在市场风险管理过程中，风险测量是基础和核心。所谓市场风险测量就是测量由于市场因子的不利变化而导致的损失的大小，是将风险的特性定量化。最初人们用收益率的波动性，如方差、标准差和平均绝对偏差来描述国库券和股票等固定或已知现金流的金融资产的市场风险，随着风险测量和风险管理概念的发展，?系数被用于测量股票组合的市场风险。近年来随着金融创新及资产证券化，资产结构越来越复杂，传统风险测量工具的缺陷逐渐暴露出来，在很大程度上已经不再适应今天剧烈波动的金融市场。针对目前的金融衍生市场，JPMorgan.G30集团提出了测量市场风险的VAR方法。
5.2 VAR的定义
VAR (Value at risk)的字面含义是“处于风险中的价值”，一般翻译为“在险价值”，它是近年来国外兴起的一种金融风险管理工具，旨在估计给定金融产品或组合在未来资产价格的波动下可能或潜在的损失。Jorion(1996)给出了权威定义：“VAR是指在一定的概率水平下(置信度)，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失”。用数学公式可表示为：
Prob(rp??VaR)?? (5.1) 其中，rp为证券组合在持有期?t内的损失，VAR为置信水平1??下处于风险中的价值。式中VAR及损失均取正数形式。
例如，持有期为1天，置信水平为97.5%的某一证券组合的VAR是10万元，根据VAR的定义，其含义是：我们可以以97.5%的可能性保证，
9
本文作者：...共分享92篇相关文档
