2010年宏观经济展望12.23 - 图文

宏观研究〃深度报告

图 25 固定资产投资增速：中央项目和房地产（%）

50中央项目403020100Dec-03-10Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09房地产注：三个月移动均值；两者并非并列项目 资料来源：CEIC, 海通证券研究所

至于第一个疑问，我们认为，由于市场化投资将发挥更大的作用，投资增速的下滑将是温和可控的。概括来说，外商投资明显回暖，制造业前景未必黯淡。按企业注册类型分，10月外商投资（含港澳台）的三个月移动增速上升至3.0%，较上月0.7%的增速明显上升。考虑到外商投资主要为制造业投资，它们的回流是否意味着不应对制造业投资过于悲观呢？市场上颇为流行的看法是，由于产能明显过剩，中国制造业投资将难有起色，进而明年投资增速将有显著下滑。笔者对此并不完全认同。外商投资的取向显然可以代表市场化的行为。中国制造业产能确实存在过剩，但是这种过剩是结构性而非全面的。当前经济背景的重要变化是，中国由外需依赖逐步转化为内需驱动。支撑内需的关键便是经济自循环（投资高增长消耗产能过剩），中国东中西的区域差异和三大产业发展不平衡为当前的发展模式提供了依托。

加之，工业生产的恢复推动工业企业销售收入的快速恢复，工业企业盈利水平复苏，市场化投资可以期待。在此需要澄清的一个问题是，笔者并不认为CPI与PPI差值可以解释工业企业毛利率的变化。根据美国劳工部对PPI和CPI的定义，两者的差值更多的是反映流通环节而非生产环节的变动。更为可靠的指标是PPI与原燃动购进价格之差，可以看到，工业企业毛利率仍处于改善通道。退一步讲，即使毛利率改善的状况停滞不前，销售收入（与出口和投资相关）更大的增幅依然可以保证工业企业利润的增长。 图 26 按注册类型分固定资产投资增速（%） 706050403020100 国有企业外资其他注：三个月移动均值

资料来源：CEIC, 海通证券研究所

第二个疑问的解答有赖于对制造业上、中、下游的投资进行分解：2007以来，上游投资高速增长导致产能过度释放，这的确会对新产能的建设形成压制；中游行业投资下

Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-0517

Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09

宏观研究〃深度报告

行的空间十分有限，其增速与历史低点基本持平；在终端需求持续回暖的背景下，下游投资更是帷幕初启。我们认为，制造业投资将呈现明显的行业分化：上游疲弱、中游上扬、下游强势。 图 27 制造业上游、中游及下游投资增速（%） 70上游行业56中游行业下游行业4228140Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09注：三个月移动均值

资料来源：CEIC, 海通证券研究所

对投资前景的展望必定绕不开房地产投资，因其本身占据较大比重，更因它对上下游产业强大的辐射能力。我们将从现行指标和关键宏观变量两个角度理解明年房地产市场的运行。就先行指标而言，房地产销售面积保持对新开工面积6个月左右的领先。今年房地产市场销售火爆自然意味着新开工面积增长的可持续性，至少在明年上半年之前。

图 28 房地产新开工面积和销售面积（%）

100806040200-20-40-601997199819992000200120022003200420052006200720082009新开工面积销售面积注：三个月移动均值 资料来源：CEIC, 海通证券研究所

就宏观指标而言，人均收入、信贷环境等都可以部分解释房地产市场的走势，但实际利率才是最关键变量：1998年以来房地产市场的繁荣固然有制度变革的因素，但我们同时看到实际利率不断走低；2008年房地产市场的调整当然有宏观景气周期下行的背景，但实际利率的飙升或许才是市场弱势的“罪魁祸首”。 明年货币政策仍将处于进退维谷，收紧是必然趋势但是力度不会太大。升息的速度可能远远落后于通胀回升的速度，这导致实际利率落入负值区间。信贷政策的变动会对房地产市场造成扰动，但难阻资产价格上扬。当然这一看法面临的最大风险就是当局超预期的紧缩。综上所述，中性预期固定资产投资增速为24.0%，GDP实际增速为9.5%。

18

宏观研究〃深度报告

图 29 一年期存款、CPI和实际利率（%）

1086420一年期存款利率CPI实际利率1997199819992000200120022003200420052006200720082009-2-4-6注：实际利率=（1 - 利息税）*名义利率 – CPI 资料来源：CEIC, 海通证券研究所

3. 盈利格局分化

3.1 利润增幅可观

中国经济确定性增长带来的是企业盈利确定性回升：投资稳健运行和出口恢复增长使得销售收入的增幅明显扩大；PPI和原燃动购进价格之差的收窄令毛利率保持稳定，量价都向着有利于企业盈利的方向演变。

历史数据显示，企业营业收入与固定资产投资和出口的关系都很紧密，后两者则共同解释了营业收入的变动。在现有的时间观察窗口内，投资、出口和营业收入基本同时同向波动，仅有2009年例外：投资部分弥补了出口的缺失，营收的降幅远小于出口。 值得一提的是，尽管消费也是内需的重要组成的部分，但研究发现它与营业收入的关联性不强，出于简化的考虑，所以未将其纳入本文的分析框架。

图 30 投资增速与销售收入增速

45@50% %5%0%-5 00200120022003200420052006200720082009投资增速主营业务收入增速注：三个月移动均值

资料来源：CEIC, 海通证券研究所

19

宏观研究〃深度报告

图 31 出口增速与销售收入增速

450%0 00-15%出口增速-30%主营业务收入增速200120022003200420052006200720082009注：三个月移动均值 资料来源：CEIC, 海通证券研究所

简单量化地刻画上述经济关系，得到如下回归方程：

主营业务收入增速 = 0.45×投资增速 + 0.55×出口增速+0.52×AR(1)

其中AR（1）为自回归一阶调整项，方程的D.W. 值等于1.88，R-square在80%以上，各变量均在在1%的臵信区间上显著，统计性状良好。

根据模型，我们认为明年工业企业主营业务收入的中性预测为19.0%（暗含的经济假设为投资增长24.0%，出口增长14.6%），预测的下限区间为12.8%（暗含的经济假设为投资增长16.0%，出口增长10.0%），预测的上限区间为23.7%（暗含的经济假设为投资增长28.0%，出口增长20.0%）。

图 32 工业企业主营业务收入增速的实际和拟合值

4050% %5%0 00-5 01200220032004200520062007200820092010主营业务收入拟合值注：三个月移动均值，阴影部分为预测值 资料来源：CEIC, 海通证券研究所

明年的经济环境下PPI将大幅回升，而原油价格明显上扬的概率相对较小，所以PPI与原燃动购进价格之差将继续扩大，自然的结果就是工业企业毛利率进一步改善。但是我们看到工业企业的三项费用率已经处于历史低位，财务费用率更是如此。在升息周期终要来临之时，企业的财务费用率难以继续下降；期间费用率的抬升将使得销售的净利率受到侵蚀，即使毛利率稳定甚至有所抬升。

基于以上得到的各个参数，再进一步假设权益乘数、资产周转率以及净资产扩张遵循既有路径，我们对明年工业企业的利润增速进行敏感性分析，得到利润增速的中性预

20