法律背后的证券市场、证监会、证交所和法院

先就是原来国有背景的市场主体股权结构要多元化，国有的控股比例要降低，然后要增加其他所有制成分的持股比例，包括民营企业，包括引入境外战略投资者。从整个市场主体来讲，大量的民营企业要允许起上市。市场的主体要尽量的多元。中外合资、中外合作企业也应当允许其上市。现在在大胆地假设，境外的企业也可以考虑到中国来上市。发展的目标不是专为国有企业改制，而应当定位于是为了整个社会财富，发挥市场机制的发挥其作用。这是第一个转轨。第二个转轨是要从政策上。原来是政府主导下的市场，其最大的发展的手段是政策，包括国家宏观调控政策，包括利率政策，包括证监会制定的市场发展的阶段，今年发行企业多少、筹集资金多少、有多少企业上市都是由政策为导向发展的。股市遇到问题的时候解决问题也是靠政策和舆论来解决的。大家可能记得，股市早期每当股市大起大落之后，新华社都要发表社论，表明中央政府的态度和立场，用政策推动市场的发展，左右市场的走向。转轨后希望市场不是由政策来左右的，而是由法律来左右的，由政策市转为法律市，发挥法律作用。三是要由政府向市场的转轨。原来是市场的发展是政府推动的，制度的供给者和资源享有者是中央或地方政府，市场的发展取决于政府的态度，而且微观的主体被后最大的利益主体也是政府。转轨后应当由市场主体的意志、市场本身的规律、市场的力量来推动市场的发展。还有一个转变，是由封闭转为开放。我们的市场其实总体上来讲是在体内循环的状态下发展起来的，是不开放的。表现在，境外的资金和企业不能进入。当然为了表明改革开放的信心，会有些有限开放的制度安排，比如，企业可以发行B股，主要供境外投资者购买，上海证券交易所主要是以美元定价，深圳市场是以港币定价。除了少数的开放以外，整体市场是封闭运行的。转向成熟市场后就要开放，当然我们现在开放的过程正在进行。我们在加入WTO时是做出了承诺的。比如允许设立中外合资的证券公司，允许设立中外合资的基金管理公司，允许境外证券机构在中国设立代表处，可以成为交易所的特别会员。所以，我们的市场目前还是一个相对封闭的市场，开放的过程基本履行了对WTO的承诺，但是有些股权上的限制，境外的基金公司和证券公司的持股比例最初是不超过33%，最终不超过49%，保留了51%由本国来控制。我们的市场其他方面也在慢慢开放。比如，合格境外机构投资者—QFII，允许境外资金通过其可以投资A股市场，是一个有限的开放。我们国内的资金也在朝外开放，比如有合格的境内机构投资者—QDII。中国老百姓的钱也可以投资海外市场，所以真正的发展要融入全球的话就是全球的资金和投资者可以自由进出，这是一个总体的理想，也是未来发展的趋势。当然这个趋势会受到中国其他改革的影响，比如人民币汇率改革的影响，资本项目下可兑换的影响，如果人民币不能自由兑换，资本不能自由兑出的话，市场的开放是无从谈起的。还有，市场开放要考虑中国市场发展的承受能力，开放后会不会成为别人的影子市场、边缘市场，完全跟着别人，丧失自己的主动权，这也是很让人担忧的。总体一点就是说，我们的市场是从新兴市场转为一个成熟市场。

第二部分给大家讲一下，法律背后的主体证监会。可能大家从不同的途径了解的证监会是不同的。那么从法律上来理解证监会是个什么样的主体呢？我个人理解它有两个角色，一个它是一个强势的监管机构。法律上说，不论是98年的或是05的《证券法》，证监会的权力对

很多成熟资本市场的监管机构是不具备。比如，对市场进行严格管制的权力，股票发行审核的权力，上市公司高管资格管理的一些权利，包括对设立基金管理公司以及人事任免的一些权利，包括对市场其他主体操控的一些权利。但是我们会感觉到证监会的执法手段和资源是不足的。老《证券法》里，它不能直接查封或是冻结，新《证券法》里有很大变化，证监会享有了准司法权，和公安、海关等部门类似了，可以说这方面有了很大的变化。所以大家现在从法律上看到的证监会是个很强势的监管机构。但同时它又是个不被信任的监管者。大家从证券法里的一些条文可以看出来。我们在证交所参与了证券市场一些法律制度的制定和修改。像《公司法》、《证券法》。从这两部法的制定过程当中可以看出一些国务院部委和市场主体对证监会是极不信任的。他们认为97年证监会接手管理证券公司之后便出台了很多措施和规章，并没有到达预期的效果。而且特别是在股票市场当中出现了很多权力的滥用的情况。很多部委也希望能够控制这样一些权力。这样一些意志和力量的博弈，在《证券法》中是有体现的。如，第二条讲，股票、证券、基金适用《证券法》的规定，证券衍生品种的发行交易由国务院另行规定。事实上，最早也是想能够规定证券衍生品种的交易，比如股指期货、股票期权的发行上市也适用《证券法》，由证监会来管理，但是很多机构，包括银行，因为银行间也有很多银行间市场的金融衍生产品，都认为这个权力不能给证监会。所以最后规定由国务院另行规定。其实，这就是老《证券法》的规定，老《证券法》规定的种类是股票、债券和国务院认定的其他品种。就是把证券市场新品种出台的审核权上升为中央政府的权力，而没有留给证监会。其实这样一种现象也是中国特有的。国务院是中国的最高行政机构，其应当主导很多行政中重大的事项，而证券市场中很多对市场的规定是很微观的问题，让国务院去管，显然是一个很低效率的安排。以基金为例，基金有开放式和封闭式两种。其实还有第三种，叫ETF。封闭式基金是挂牌交易的，有挂牌时间的，成立以后规模固定，但是其份额可以在市场上进行交易。开放式的是不挂牌交易，规模是变化的，可以到银行或证券公司的柜台进行申购。基金还有第三种是ETF（Exchange Traded Fund），它首先是一种开放式的基金，规模是可以扩大的。但同时又有封闭式基金的性质，可以在交易所挂牌交易。这么一种品种，我们01年的时候就想推出，制定了方案，成立了小组。但是后来发现《证券法》这里受到很多的限制，因为证监会定不了。04年的《基金法》也写了，基金分为封闭性基金和开放性基金，或者国务院认定的其他方式。所以这个提案报到证监会批不了。报到国务院让国务院去讨论如此微观的一个产品，其实他们是很难做的。所以报的时候就很费周折，先报到证监会，证监会报到国务院，国务院又退回来。其实很多很微观的东西我们自己证交所也是花了很长时间才把里面的原理、制度设计、运作等弄清楚，你要给他们讲明白让他们完全理解是更难的。还有一个例子就是去年很火的一个品种，叫做权证。权证作为衍生品种，也要报国务院来批。当时ETF从准备到上市我们从01年到04年花了差不多三年的时间，而权证的出台从准备到最终批下来才用了一年不到的时间。这是因为我们当时报的时候说权证能够推动股权分制改革。因为股权分制过程中，一些改革对象现金送完了，也没有公积金来转成股本了，就用权证来代替。领导很高兴，很快就批了。也就是说我们的法律有时候是对监管者——证监会不信任的。这种不信任的影响是很大的。这种微观的问题不应当

由国家最高行政机关来决定，而应该由市场决定。还有一个不被信任的，大家看看新《证券法》，有些条文，比如说新股发行的条件，包括治理结构要规范，财务状况要稳健，财务状况没有虚假陈述等内容，新的《证券法》是把条件放宽了，证监会在制定《证券法》的时候就说了，这些规定太过原则了，市场化的步伐太大了，应该由证监会再另外在明确一些条件。但是其他部委和市场主体就不同意。所以《证券法》里最后规定的是，国务院证券监督管理机构制定的并经国务院批准的其他条件。就是证监会可以定股票发行的条件，但是，这个条件必须报国务院批准。这样其他部委就放心了，证监会受到了一定的限制。这样的法律规定其实就是法律的文字游戏。06年，证监会发了一个《上市公司证券发行管理办法》，其中对股票、债券的发行条件的规定完全超过了《证券法》规定的发行条件，比如原来取消了连续三年盈利的要求，现在又恢复过来了。另外，比如一些硬性的要求，发行新股，受到交易所公开谴责12个月内不能发行新股。大家如果看这个条款，其实它已经大大拓展了《证券法》相关的规定。其实这个《上市公司管理办法》根本就没有经过国务院的批准。这里面它用了一个很高明的办法，它没有增加《证券法》里的规定，只是在解释，什么规范运作、什么是财务状况良好等等，它通过解释在实质上和数量上增加了新的指标和要求。但是我们想想，法律本身是不信任它的，让它创设条件要国务院批，但是实际上又没有，所以就导致一种状况，像搞理论研究的就会认为下位法违反了上位法，行政规章违反了法律，但是其背后的问题出在法律上。所以该信任的还是要信任它，该给的权力还是要给它。还有一个例子，比如《证券法》中的公司债券，会有很奇怪的表述，股份公司的债券发行是由证监会主管的，是由证监会来行使行政许可权和审批权，而对公司债券的发行规定的是国务院授权的机构，或者国务院证券监督管理机构。也就是新老证券法一样，公司债券的发行由两个机构来管，一个是国务院授权的机构，一个是证监会。国务院授权的机构是发改委，也就是说现在我国发行公司债券，特别是大型的企业发行公司债券，都是由发改委来批的，但是证监会一直想要这个权力。所以法律背后是个很大的利益的博弈。所以，陴斯麦原来就说过，如果你看到法律的制定过程就像看到香肠的制作过程一样。香肠的制作你看了肯定就不想吃了。所以这一条规定了公司债券的主管机构有两个，这也是一个妥协的结果，如果你这个公司本来就是上市公司，要发行债券、发行可转债，那就还是证监会去管，如果这个公司不是上市公司的话，那就归发改委来管。所以这次两会的时候，证监会主席尚福林抓住了总理的报告中说要提高直接融资比例，发展公司债券市场，就反复的讲要统一公司债券的发行制度，不然你也管我也管，也都管不好。再比如老的《基金法》中，也表现出对证监会的不信任。《基金法》是04年制定的，当时证监会是面临问题最多，在世界市场的声誉最差，受到非议最多的时候。所以《基金法》里很小的问题都是国务院来定的。比如基金能不能买基金？一般是不能的，但是特殊情况下是可以的，比如说交易所交易基金，被动的，基金经理人完全跟踪指数的，指数如何变化他就被动的操作。一般的基金是一种主动的管理。这种交易所交易基金其他的基金是可以买的。我们证交所上证50基金、上证180基金很多基金的模式都是别的基金可以购买的，但是后来发现在《基金法》里有限制，基金之间不得相互购买，这是国务院的权限，但是你想一个工作人员如果要给国务院写报告该怎么写？国务院领导是抓大事的，

你现在要请示一下基金能不能买，其实还上不了台面的。总之，法律中的证监会，就是我们一方面看到现在市场当中出现的很多问题，在市场失灵的情况下，在各种舆论的呼吁之下，特别是在证监会主导的新《证券法》修订的前提之下，已经成为一个很强势的证监会，但是又由于其过于强势的方面，有很多不信任的地方设置了很多条款来限制它。从我的理解来看，可能很多强势的地方反倒是不该强势的，而这些不被信任的地方应该是给以信任的。这就是市场中力量博弈而产生的奇怪的现象。

讲完了法律上的证监会，我们再来讲讲法律背后，现实中的证监会。因为法律上的证监会就是个监督机构，而现实中的证监会的主要职能不是在监管市场，而是在发展市场。更精确的表述应当是英文中的“promote”，有促进、推动的意思。我们的市场是政府自上而下主导的政府，政府常设的代理人就是中国证监会，它有很大的责任来发展这个市场，就是有多少上市公司、能筹集多少资金、能设立多少家基金管理公司、能设立多少家证券公司，这些问题如何解决都是证监会要操心的。它不是像一般的监管者一样，发现问题查处就可以了，查处内幕交易、查处虚假陈述等等，其更多的是要采取措施为市场搭建一个制度框架。要决定这个市场谁可以进来，谁不能进来，市场的规模，发展到什么程度等这些证监会面临的问题，是中国这个自上而下政府主导的新兴市场无法超越的现实。实际上证监会最操心的事情不是监管，而是发展市场。而发展市场可能是证监会出力最多但是又出力不讨好的事情。哪个股票可以上市，哪个公司可以重组，证券公司能不能设立，某个人能否担任证券公司的高管，这些权力都是为了发展市场而设立的权力，如果是为了监管市场这些权力都没必要设置，就由市场机制起作用就行了。最早的时候还要考虑股票发行的价格，大家知道现在的股票发行价由上市公司与证券公司协商了。所以证监会的权力是最集中的，也是最容易产生寻租的地方。它既有不得已而为之的事，也有自己想为的事，也有自己非常热衷的事。

第二个就是它实际中的权力决定其的确是市场的监管者，包括机构的管理、问题的查处。但是应当看到它的监管职能与法律赋予它的职责还是不匹配的。为什么说市场发展者是其背后的功能呢，就是从《证券法》来看，你看不出证监会有发展市场的职能，但是在现实中却存在。但是证监会发展市场和监管市场这两个职能其实是有冲突的，这从证监会的一些表述中可以看得出。证监会对证券市场的发展有一个指导思想，就是要把改革的力度，发展的速度和市场的可承受度结合起来，其实这里的力度、速度和可承受度是有冲突的，严格的说监管是不需要考虑这三者的关系的，只需要出了问题去要彻底查处，一查到底，我不管市场可承受的能力是高或者低。但实际上是做不到的。证券市场中的大案要案，德隆系也好，后来的亿安科技也好，其实这里面存在的问题从证监会到交易所整个行业都知道，但是其迟迟未动可能就是考虑到行情不好的时候或者行情刚开始好的时候去处理，怕对市场造成影响。当然有时候大家都说市场问题太多了，它也会该出手时就出手了，来表示一种决心和姿态，但是总体来讲这两个角色是存在冲突的。这一点还可以从证监会经常会根据市场的需要决定是加快还是减缓或者暂停新股的发行速度体现出来。严格来说，证监会只要有新股发行，根据行