这为我国降低通胀提供了较好的国际环境 人民币升值的速 - 图文

策略 基金研究 每周基金视野：

下有政策护航，上则取决于通胀对企业盈利的影响

2008年05月16日

( 注：本周文中观点来自25家基金公司)

? 乐观看点：由于美国很可能会结束降息，美元可能反弹，这为我国降低通胀提供了较好的国际环境。人民币升值的速度可能也会大为放缓（汇添富）。未来的经济不确定性似乎比之前一阶段也有所减弱。短期内通货膨胀高涨仍将维持，但下半年出现一定的回落仍是可以预期的（国泰）。随着二季度雪灾对CPI翘尾因素影响的减小，CPI必然会逐步走低（汇丰晋信/招商基金）。同时我们也注意到滞后6 个月的广义货币也会对通胀产生影响，因此自去年底开始的货币信贷紧缩也将出现显著影响（东吴）。从中长期来看，下半年CPI稳步回落的可能性较大（国投瑞银）。从影响股市中期趋势的基本面因素来看，一季度企业盈利情况虽然整体水平只有20％左右，但剔除石化等行业后，其他重点行业整体盈利都非常好，譬如机械行业。我们预期全年上市公司企业盈利仍能达到25％左右的水准（上投摩根）。管理层对股市的呵护心态较为明显（南方）。维护金融安全与稳定是未来相当一段长时间的政策着力点，管理层不断发出稳定市场的信号，其用心值得投资者斟酌（巨田）。奥运前，应该不会推出对市场不利的政策，市场普遍预期在5月份会出台融资融券（汇添富）。在“后股改时代”管理层对于大小非的流通权的监管正在做出细化，后续将出台更多的措施来遏制大小非违规流通而给二级市场带来的冲击（东吴）。IPO、再融资等在必要时也有可能成为政府调控的手段（易方达）。政府在奥运会前夕营造一个稳定的社会和经济局面的决心很强，不排除这段时间政策市能起到很强的效果（诺安）。现在经济管理的思路或许可以通俗地描述为“一颗红心，两种准备”，在经济增长令人满意的情况下，政策保持紧缩；如果出现比较大的减速，当局仍然会有足够的意愿和手段来刺激经济保持合适的速度增长（诺德）。综上，目前市场对二季度上市公司业绩预期普遍较好，对奥运会前政策层面的预期也偏正面；而外围市场近期持续向好也为市场提供了较好的外围环境。近期成交量的放大显示市场人气仍在聚集，目前沪深300指数预测市盈率在22倍以下，A股市场仍具有较好的投资价值，我们倾向于新的经济数据会降低市场的担忧（招商基金）。市场最坏的时期已经过去（国联安）。A股向下调整的幅度将会比较有限，但上涨的动力也并不充足，震荡而非单边调整的可能性较大（长城基金）。 ? 悲观谨慎：回顾历史，政策面的利好并不会改变股票市场的长期趋势（中海）。反弹的高度取决于宏观经济形势是否能逐渐向好，宏观调控措施能否逐渐放松（南方）。在经济增长放缓和通胀加剧的背景下，市场对未来经济下行风险的担忧还在增加，外围商品价格继续上涨和整体经济减速，进一步增加了经济政策选择的难度（易方达）。密切关注企业盈利预测可能面临的下行风险（景顺长城）。一季度业绩增速受到成本上升和投资收益减少的影响出现放缓的迹象，另外，人民币升值对出口的影响亦渐渐显现。国内的核心CPI，像蔬菜、猪肉和食用油应该会得到稳定，但中期看CPI环境不容乐观，工资上涨和通胀预期的循环会导 基金研究员 冶小梅 (0755) 8249 3609 yexm@lhzq.com

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致更全面的通胀。此外，粮价的上升也是未来的一大隐患（诺安）。4月PPI数据传递出来的并不是一个积极的信息，尽管其上涨幅度略低于一些研究机构的预期，但通胀对工业企业盈利的负面影响正变得愈发明显，油价持续大幅上涨也加剧这种担忧（银河/国投瑞银/信诚/汇丰晋信/诺安）。国内上市公司在面对原材料价格上涨带来的成本上升和利润挤压中，所采取的措施以及有效性仍有待考证（上投摩根）。另外，资源和能源价格扭曲无法长久维系，极限情况下各种补贴终有被耗尽的一天。长期而言价格管制将逐步放开，使价格本身能够发挥市场调节资源分配的指示性作用。对电力、能源价格控制放开之时，上市公司的总体成本水平也将上移，从而影响上市公司净资产收益率水平和总体盈利能力（博时）。市场真正转机的来临需要我国经济基本面良好，也需要市场更加适应上述这些经济现象。像调整印花税等维护市场的措施长期看只是市场噪音（诺安）。目前上证指数又达到了08 年二十三、四倍的市盈率水平，对应20%的盈利增长，既不能说昂贵，但也不能说便宜。同时，A/H 溢价达到了50%左右，又回到了历史平均溢价之上（交银施罗德）。蓝筹股、题材股短期上涨幅度较大，获利盘和套牢盘兑现欲望大（诺安）。应该利用本次股票资产的反弹，在一定的位臵降低股票配臵，增加债券配臵，从全年的角度考虑，均衡配臵是较好的策略（中海）。 ? 配臵风向：今年要注重获取阶段性的收益。要在经济和政策的不确定中，寻找那些相对确定的行业和企业（诺德）。随着市场逐步回归均衡，围绕07年报及08年一季报引发的结构性调整将成为后期反弹的主基调。近期建议关注银行和地产，这两个板块对宏观数据预期提前做出反应，并且调整幅度较大（鹏华）。在一季度市场整体业绩低于预期的时候，还是有一批行业的业绩高于分析师的平均预期，同时通过毛利率表现可以看出，未来行业趋势还是非常不错，比如医药、零售、信息软件、食品饮料、煤炭、机械等（交银施罗德）。包括农业、化工、煤炭、新能源、水泥、钢铁、工程机械、铁路建设等行业将在二季度获得进一步的投资机会，将根据市场变化增加这些行业的配臵比例（中海）。继续保持终端零售和上游资源的相对较重配臵；同时仍会将一些放在长周期里来看估值已相对合理甚至被低估，且资质良好的上市公司股票放到股票池里。相信在CPI逐渐回落、经济软着陆的形势基本形成的过程中，许多行业将经历价格扭曲的重新纠正和行业结构的重新洗牌，届时将会有更大的实质性投资机会涌现出来（博时）。行业景气度高、确定性供给短缺带来的消费、医药、煤炭等行业的投资机会值得关注；而从主题投资方面，通货膨胀、节能减排、资产整合等主题带来的投资机会仍然值得关注(招商基金)。继续在煤炭等资源性优势行业中寻找投资机会（巨田）。建议重点关注能源、新能源和农业板块，电信重组预期下的通信股也可以短线留意。短期回避金融、地产等受调控影响较大的板块，但不宜杀跌，这些板块目前估值很低，应时时关注他们的估值安全边际（工银瑞信）。后市看好大农业、煤炭和并购重组机会三条投资主线（国海富兰克林）。重点关注防通胀能力较强的板块，同时关注能源、煤炭等板块（国投瑞银）。从行业的利润增长预期和现时估值水平看，我们认为金融业和部分基础材料、工业中的个股具有很好的投资机会，而通胀环境下消费领域的一些企业值得关注（中欧）。煤炭、新能源、医药、券商、钢铁等都是我们较为关注的板块（信诚）。如果宏观面的状况比预期的要好或推出股指期货，则蓝筹指标股将带动市场出现一波较大的反弹行情（长城基金）。

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汇添富基金 ? 2008年一季度全部A股上市公司净利润同比增长26.8% （沪深300指数一季度业绩同比增长21.5%），与07年相比呈逐季回落态势。除去金融、电力和石化板块之外的其他行业，整体业绩仍在高速增长。其中电力和石化行业的业绩下降是源于政策性亏损。由于美国很可能会结束降息，美元反弹，这为我国降低通胀提供了较好的国际环境。人民币升值的速度可能会大为放缓。预计４月份的通胀数据会较３月份环比有所下降。如果这个能够持续，将为我国宏观经济的软着陆带来良好的契机。奥运前，应该不会推出对市场不利的政策。5月份在政策环境是较为有利的月份，市场普遍预期在5月份会出台融资融券。由于投资者信心的全面恢复，预计市场将会出现反复活跃的局面。 ? 从上市公司的一季度数据来看，企业每股盈利同比增长14.5%，较去年全年以及一季明显放缓；利润率亦有小幅收缩。政府在3000点左右频出救市金牌，促使市场构筑阶段性底部。但未来左右市场大趋势的还将是基本面因素。宏观方面，将继续关注CPI、PPI、政府宏观调控政策变化。景顺微观层面，需要继续观察企业利润率的变化，关注盈利预测可能面临的下行风险。目前市场整长城 体估值为大约21倍的08年市盈率，对于新兴市场来说并不算高。因此在短中期内我们比较谨慎，但对A股长期牛市看法未变。我们旗下基金仍维持中等仓位，持仓仍较均衡，集中在与内需相关的金融服务业、消费品、地产、商业、医药、通信等行业中的优质蓝筹股票上。 ? 从管理层的各种信息看，维护金融安全与稳定是未来相当一段长时间的政策着力点，前期的大小非减持新规以及上周五中国平安公告6个月内不考虑递交增发A股申请等等诸如此类利好，管理层不断发出稳定市场的信号，在北京奥运越来越近的时机，其用心值得投资者斟酌。市场经巨田过调降印花税利好后的急涨，部分个股出现了超过40%的反弹幅度，技术上有获利回吐的要求，基金 近期市场维持反复震荡格局，投资者心态趋于谨慎，信心进一步恢复需要时间。从政策角度看，3000点附近的政策底支撑会较为强劲，因此即使本周的各种宏观经济数据会有压力，从紧的经济调控政策不会改变，甚至有加息的担忧，但是在当前政策环境下，我们判断大势逐步走稳的概率偏大，个股走势可能进一步分化，建议继续在煤炭等资源性优势行业中寻找投资机会。 ? 我们判断后期市场有望继续震荡上扬。本周将公布的经济数据是超过还是低于市场预期将主导近期市场行情的演进方向，如果本周公布的数据低于预期，将导致市场再度陷入调整。上周公布的4月份环比小幅上升的PPI数据引起投资者对CPI反弹的担心，引发政策紧缩担忧并导致市场陷入调整。我们认为CPI指数从5月份开始将可能进入逐步下降阶段。目前市场对二季度上市公司业绩预期普遍较好，对奥运会前政策层面的预期也偏正面；而外围市场近期持续向好招商也为市场提供了较好的外围环境。近期成交量的放大显示市场人气仍在聚集，目前沪深300基金 指数预测市盈率在22倍以下，A股市场仍具有较好的投资价值，我们倾向于新的经济数据会降低市场的担忧，市场的中期反弹行情依然在望。从风格选择来看，目前大盘蓝筹股估值水平仍然较低，而流动性相对较好、业绩增长更为稳定；从未来的基本面来看，行业景气度高、确定性供给短缺带来的消费、医药、煤炭等行业的投资机会值得关注；而从主题投资方面，通货膨胀、节能减排、资产整合等主题带来的投资机会仍然值得关注。 ? 从目前的情况来看，经济政策虽然仍然保持紧缩态势，但在二季度应不至于有加码的风险；而从中国平安今日的表态来看，管理层对于再融资和解禁股减持，在今后一段时间内显然会保持无比慎重的态度。总体上说，市场至少有了一个喘息之机。如果考虑的更长一些，经济形势的诺德发展状况会对市场有决定性的影响，而经济前景，从目前来看至少是不确定的。通胀仍然会是基金 一个大的问题，正如央行周小川行长日前在布鲁塞尔表示的那样，二季度通胀压力或有缓解，但全年不确定性仍然存在。事实上，CPI在较长时期内维持较高的水平，几乎已经是个必然的结局。这不是中国才有的问题，这是全世界的问题----资源品价格的持续上涨，最终必然会传导到消费层面。在外部需求动荡的情况下，如何管理和调节物价水平变化以及由此引起的经济谨请参阅尾页重要申明- 3 -。

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中各种利益主体的预期和行为，对于经济政策是一个极大的挑战。在雪灾之后，管理层对经济的态度已经从去年年底强硬紧缩的立场上有所缓和，现在经济管理的思路或许可以通俗地描述为“一颗红心，两种准备”：在经济增长令人满意的情况下，政策保持紧缩；如果出现比较大的减速，当局仍然会有足够的意愿和手段来刺激经济保持合适的速度增长。如果要落实到具体的投资策略，事实上还是以前反复讲到的那些老生常谈：第一，今年要注重获取阶段性的收益；第二，要在经济和政策的不确定中，寻找那些相对确定的行业和企业；第三，在市场的大喜大悲中保持良好的心态和清醒的头脑。 ? 展望后市，主要受以下因素困扰：蓝筹股、题材股短期上涨幅度较大，获利盘和套牢盘兑现欲望大，回调需求较大； 4月份的CPI为8.5%，PPI为8.1%，显示通胀压力依然较大，货币政策难以放松；2008年一季报业绩已经披露完毕，一季度业绩增速受到成本上升和投资收益减少的影响出现放缓的迹象，另外，人民币升值对出口的影响亦渐渐显现。总之，虽然目前市场得到了政策面的强力支持，但由于宏观面仍面临较大不确定性，估计后市仍以震荡整理为主。 ? 诺安价值——2008年5月份A股市场能否延续反弹行情，仍然取决于宏观经济基本面，主要看通货膨胀率走势以及宏观紧缩力度。本基金对通货膨胀率走势持相对乐观态度，认为中国经济未来减速风险大于通胀失控风险，政府宏观调控力度有可能会适当缓和。因此本基金对5月份A股市场的行情持谨慎乐观态度。5月份本基金的仓位将继续保持在目前水平，致力于优化组合的资产配臵。就行业资产而言，本基金将逐渐降低周期性行业的配臵比例，提高非周期性行业的配臵比例。就个股选择而言，本基金倾向于选择那些在业内具有显著竞争优势或有自主创诺安新和内生增长能力的企业。//诺安平衡——本基金4月并没有大的操作，稍减了一些有色股和基金 航空股，增加了一些地产股。目前组合超配的有地产、煤炭、造纸和消费等板块，但也均是略为超配。5月可能会是比较敏感的时期：一、美国经济刺激方案将要实施，财政支出也将加大，美国的经济数据不知能否出现短期的好转；二、国内CPI能否像市场预期的那样到达高点回落，并引发市场对紧缩政策放松的预期。我觉得2种可能性都会有，美国经济刺激方案虽然从长期看无济于事，但短期可能有点效果。国内的核心CPI，像蔬菜、猪肉和食用油应该会得到稳定，但中期看CPI环境不容乐观，工资上涨和通胀预期的循环会导致更全面的通胀。此外，粮价的上升也是未来的一大隐患。市场真正转机的来临需要我国经济基本面良好，也需要市场更加适应上述这些经济现象。像调整印花税等维护市场的措施长期看只是市场噪音，但从目前看，政府在奥运会前夕营造一个稳定的社会和经济局面的决心很强，不排除这段时间政策市能起到很强的效果。5月本基金的组合不会有大的调整，因为在市场噪音引起的市场向上或向下的波动中，行业或公司基本面的情况不会是市场表现的主导因素,行业配臵或个股选择可能效果有限。 ? 上周A股市场走势总体表现为冲高回落，上受到估值压力、下有政策导向支撑，基本在一个相对窄幅的区间中波动。市场除了上面受到估值压力外，还有预期较高的4月CPI数据的压制，今天公布的4月CPI同比上涨8.5%，略高于此前市场预期，但是从结构上看，价格的上涨还是基本信诚控制在食品部门，这比原有的市场预期好一些，说明目前并没有进入全面通胀。不过，需要注基金 意的是，PPI同比上涨8.1%，主要是因为石油价格的上涨，这使得通胀的压力仍然很大，如果上游的价格松动并向下游传导，那么非食品的价格也将面临较大的涨价压力。我们将密切关注通胀的变化，并在其中发掘更多的投资机会。煤炭、新能源、医药、券商、钢铁等都是我们较为关注的板块。 交银? 交银成长基金经理周炜炜：在过去的几个星期里，A 股市场投资者经历了大悲大喜的过程。投资者对阶段性底部普遍认同，但在对宏观面还缺乏进一步数据支持的前提下，许多人会更倾向施罗于认为市场将上下两难、区间震荡。然而，更为重要的是，在未来一段时间里，投资者都得以德 谨请参阅尾页重要申明- 4 -。

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