专题 - 高盛对赌合约剖析

一段时间某个商品价格能到多少或者不能到多少，因此，期权的卖方为了防止可能出现的巨大亏损，就在期权费（期权定价）的设定上投入很大的力气。影响期权价格的因素主要有标的物市场价格、行权价格以及标的物的波动率。

对于一个期权交易者而言，对波动率的关注应该高于对期权价格本身的关注。可惜从过去几年国内企业参与国际商品期权交易的情况来看，我们似乎更注重对价格的关注而忽略对市场的波动，不幸的是，这几年商品价格的波动是任何历史数据都不能给予参考的。

从这些企业的实际操作来看，他们在卖出看涨期权时，对应商品的价格往往远高于行权价；在卖出看跌期权时，对应商品的价格则远低于行权价。这就造成了一种假象——卖出期权可以稳稳地赚取期权费用，而不会承担风险。但是，当陈久霖认为原油价格不会超过40美元/桶，结果油价不仅突破了40美元/桶，当年最高涨到了57美元/桶；刘其兵认为国际铜价难以突破3500美元/吨，结果在不到一年的时间内，突破了8000美元/吨；当今年7月国际油价在130多美元/桶的时候，国航判断油价不会跌至60美元/桶下方，结果上周跌到了50美元/桶。

场外交易：和老虎伍兹比高球技艺？

[ “场外交易实际上是久经世故的交易商和不熟悉市场的企业之间的对赌协议，虽然这个市场有存在的必要，但是监管部门需要保证交易可以在公平的状况下进行。”Euroland LP基金公司合伙人Xin Chen表示，“而对于中国企业而言，他们最重要的是要知道自己应该去做什么。” ]

中信泰富外汇交易巨亏、中国国际航空公司在燃料油市场上折戟……衍生品场外交易市场如“妖魔”一般将一个个中国公司拖入深渊，同样这个市场在全球范围内都遭受争议，从诞生以来，场外交易市场第一次面临生存危机。而我们对这个市场产生了很多疑问：场外交易市场到底能给我们带来什么，这个市场路在何方？

场内市场与场外市场最大的区别在于，场内市场是有标准的合约并被监管，而场外交易往往只是交易双方私下的协定，而正是因为不透明，场外市场在本轮金融危机中成为了众矢之的。

美国共和党参议员Tom Harkin在上周四提交了一份名为“衍生品交易法案”的提案，这项提案最重要的目的就是将庞大的场外衍生品市场交易纳入联邦政府的监管，与场内交易市场享受“同等待遇”，消除场外市场交易的无政府状态。 这并不意外，美国总统布什就在不久前的G20会议上表示，场外市场偷偷摸摸的年代已经走向终结。当时他以最引人注目的信贷违约市场作为例子，在当时的声明中布什表示，“信贷违约掉期——这个为了抵御（因为债务违约）而出现损失的金融产品——将通过集中的清算机构处理，这是一项巨大的变革，直到目前为止，信贷违约掉期还是在没有监管的场外交易市场交易。”

虽然政府的行动可以让市场变得更加透明，但却被质疑毁掉了场外市场的创新能力。国际互换与衍生品协会（ISDA）和证券行业与金融市场协会（SIFMA）是衍生品市场上两个重要的行业性组织，在他们看来，场外交易还是有其存在的必要。

ISDA的全球公共政策主管Greg Zerzan认为Harkin的提案过于严苛，企业需要金融机构为他们提供定制的服务，这个提案将让这种需求难以得到满足。

定制服务被很多人视为场外市场存在的理由，因为每个企业在风险管理方面用不同的需求，而这种要求难以直接通过场内交易市场得到满足，他们需要与金融机构的专业人士坐下来讨论，以获取个性化的解决方案，而在场内市场他们的需求很难得到满足，将所有衍生品合约全部标准化并纳入监管体系无疑使市场丧失了提供这些产品的能力。SIFMA的发言人Travis Larson说，“Harkin的提案将令场外交易市场走向终结。”

但这并不意味着市场应该保持现状，浦发银行期货结算部的杨再斌博士表示，场内市场和场外市场的发展应该得到平衡，因为场内市场交易价格对场外市场有指导性的作用，而在过去场外交易市场的发展过于膨胀。“次贷发生以后我们看到了场外交易开始向场内转移。”杨再斌指出。

这种趋势已经出现，芝加哥的CME集团和亚特兰大的ICE目前都已经推出了关于信贷违约掉期的产品，CME在10月份曾经表示他们计划为CDS合约提供清算服务。

“场外交易实际上是久经世故的交易商和不熟悉市场的企业之间的对赌协议，虽然这个市场有存在的必要，但是监管部门需要保证交易可以在公平的状况下进行。”Euroland LP基金公司合伙人Xin Chen表示，“而对于中国企业而言，他们最重要的是要知道自己应该去做什么。”

现在看来很多企业的行为并不是简单的套期保值。期权产品的定价对于一般人来说是一门过于高深的学问。从交易商手上买入期权产品来应对未来可能出现的市场波动是正常的市场行为，而卖出期权产品则是非常危险的行为，因为企业并不知道他们卖给那些金融机构的产品到底值多少钱，特别是在目前如此动荡的市场环境下。事实上，他们是在和老虎伍兹比试高尔夫球技。

警惕“异化”的企业套保

“现代企业管理者，不会利用期货这一风险管理工具来锁定成本或利润是傻子，而乱做期货投机则是疯子！”这是期货业内流传甚广的一句名言。

上周末国航（601111.SH）于公告中承认，在航空燃油的场外衍生品交易中浮亏已达31亿元（截至10月底）。既不是“傻子”也不是“疯子”的国航，虽勇于尝试结构性产品，但其复杂的套保行为却已传出“异化”的味道。

据国航在香港公开的H股2008年中报披露，国航早在2001年3月已开始油料套期保值交易，其交易品种主要是新加坡航空燃油，另外还包括与航油价格关联度较高的布伦特原油、纽约原油衍生品，且今年上半年也仅对现货采购总量的17.6%进行了套期保值处理。而其董秘则向媒体进一步介绍，国航在航油套保上使用了包含5到6种模型工具的结构性产品。

事实上，上周末的国航公告显示，该公司不仅买进看涨期权，而且同时向对手卖出了看跌期权以冲抵套保交易中买入期权时的权利金支出。更有意思的是，该最新公告披露其董事会授权套期保值合约下的最大购入量在2008年度为实际燃油采购量的50%±10%。

一般认为，国航只需在场外市场买入履约价为预算价位左右的看涨期权即可简单实现涨价时的套保目的，而且可以在跌价时锁定套保亏损。期权在套保交易中，则被用来对期货头寸进行再保值，且卖出期权的交易，通常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者是期权组合交易中的一种套利手段。

国航同时卖出看跌期权，以图取得相应的权利金收入，却增加了跌价时损失的可能，故其采用“结构期权”的套保行为难免有套利甚至投机之嫌。

更让人疑惑的是，国航现有暴露头寸按其浮亏31亿元计，应远高于现货采购总量的17.6%，甚至可能接近其授权上限的60%。按照成熟的国企套保经验，在7月初油价走势已开始出现向有利于现货采购的方向变化之时，应减小暴露的期权头寸而不是扩大头寸来赌油价上涨。

套保的“异化”也早已在国内其他企业身上蔓延。2004年后国内铜加工企业中流行的境内外“反套”交易行为，其实也是套保通道不通畅及境内外套保亏损后衍生出的投机性“套利”行为。而日前发出公告试图解释其套保头寸为净多头的江铜（600362.SH），也恐难以逃脱套利投机之嫌。

至于中航油的陈久霖及国储事件中的刘其兵，则是在套保头寸亏损后试图以大量卖出期权的收入来弥补保证金的追加要求，结果彻底“异化”后被市场清洗出局。

其实，最简单的企业套保行为只要遵循“等量反向”的基本原则。所幸，已注意到企业套保“异化”的国资委于上月底发出“关于2009年中央企业开展全面风险管理工作有关事项的通知” 。而陈久霖事件后，国家有关部门曾为此出台了限制国有企业进入期货市场套保的内部规定，也导致了第二年期货市场的交易萎缩。 因噎废食固然不可取，监管部门在加强参与境外衍生品交易的监管同时，更应加快有关期货品种的上市和有关制度的完善，以减少企业套保“异化”的各种外部诱因。