李国飞北大深圳产学研基地演讲

2008 年4 月通胀达到高点8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近CPI 也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥潭的。现在CPI已经是4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从2.25%上调到2.5%。上个星期看到社科院一篇文章，说我们的CPI权重设置有问题，这几年通胀可能被低估了7%，目前4.4%的CPI 我觉得也是不真实的，直观感觉是6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用全体人民的财富来补贴银行，这是一件极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波的量化宽松，美联储大肆放水，但也定下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就停。美国现在通胀大概是0.2%--0.3%。 3. 中国货币之谜

我们的M2 长期高速增长，但是为什么CPI 却没有高涨呢？这就是“中国货币之迷”。有个指标M2/GDP，从91年的88.8%增长到00 年的135.7%，08 年是151.3%，09 年178%，现在185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是60%左右。每年的M2 增长指标,多年来央行定在15%左右，而08 年1 月之后增速惊人。对比一下美国，2008 年1月，我国M2是41.7 万亿，到2009 年1 月增到49.6 万亿，增长18.94%。美国从7154 万亿美元增加到8123 万亿美元，增速10.36%。2009 年底，我们的M2 已经62.56 万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长2.29%。今年10 月份对比去年底，增长

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11.86%，同期美国是3.29%。我们目前的M2 是69.98 万亿，美国大概相当于58.3 万亿人民币，我们比美国多11.69 万亿人民币，但我们今年的GDP 是37.5 万亿，美国大概相当于99 万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的M2比美国还大。这三年来，我们的M2 货币增长69%，而美国是16%。当然中美M2 计算方式有些不同，但是大的方面应该差不多。

同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国1978 年到1992，中国的M1 和M2 分别增长了20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了1.25 倍和1.41 倍。货币流通量增长如此惊人，CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2 较好的吸收。1978—1999年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。 4. 房地产景气难以持续

08-09 年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向政府买地，再投资建楼。货币从分散到高度集中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款，M2是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系，水多了就加面。中国的面，最敏感的就是出口和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我们最新的房地产数据，1-10 月份， 全国

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房地产施工面积达到36.98 亿平方米，同比增长28.3%;竣工面积4.2 亿平方米，新开工18.13 亿平方米，明年可供销售的面积可能达到30 至40 亿平方米。我们算算每年能销售多少面积，2009 年销售了9.3 亿平方米，今年以来，前10 个月销售面积是7.24 亿平方米，今年大概能卖掉10 亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外，在负利率的情况下，房子一推出来马上就将被抢购一空，地产商说这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。耗用两代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避免财富缩水而不得已而为之的一种行为。这种“真实需求”既真实又不真实，我估计有 30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。房子的供应量可能是过分充足了，而我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。以我的观察，现在整体房价已经到了不可再持续、不可再承受的地步。看一些简单的指标，租金回报率只有2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。但是，普通房子的价格可能无法再持

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续增长了。中央政府看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡;另一方面还有一种阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家的货币流出去了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界各国都在采取措施限制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。现在房地产业感觉已经到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。 5. 出口也面临压力

出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。今年1-10 月份，出口额和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增长只有6% （这是在人民币汇率对美元只上升了2.5%的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了6%---16%）。我们已经是全球出口老大，增长潜力当然是有限的。今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长9%。但是，我觉得，如果只有9%，增速就太低了，会引发很多问题。明年出口有很明显的压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价

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