重点财管

(四)风险和报酬

如何确定折现率，折现率应当根据投资者要求的必要报酬率确定。必要报酬率的高低取决于投资的风险。这就要求确认投资的风险如何计量、特定的风险需要多少报酬来补偿的问题。 1、风险的定义：

(1)、风险是预期结果的不确定性。即危险与机会并存。

(2)、投资组合理论认为：风险是指投资组合的系统风险，既不是单个资产的风险，也不是投资组合的全部风险。

理解：当增加投资组合中资产的种类时，组合的风险不断降低，但收益仍然是个别资产的加权平均值。当组合中资产多样化到一定程度后，特殊风险可以被忽略，而只关心系统风险。在充分组合的情况下，单个资产的风险对于决策是没有用的，投资人关注的只是投资组合的风险；特殊风险与决策不相关，相关的只是系统风险。

(3)、资本资产定价理论认为：单项资产通过资本资产定价模型可以计量后，这项资产的最佳风险度量是其收益率变化对市场投资组合收益变化的敏感程度。投资风险定义为资产对投资组合的贡献，或者说是该资产收益率与市场组合收益率之间的相关性，即贝他系数。 2、单项资产的风险和报酬

一条主线：预期值→方差→标准差→变化系数 两种方法：有概率的加权平均，无概率的简单平均

（1）预期值（有概率）＝∑（第I种结果出现的概率*第I种结果出现后的预期报酬率）

预期值（无概率）＝∑（第I种结果出现后的预期报酬率）/所有结果可能的数目 预期值与风险无关。 （2）样本方差（有概率）＝

2

∑（第I种结果出现后的预期报酬率－预期值）*第I种结果出现的概率

样本方差（无概率）＝∑（第I种结果出现后的预期报酬率－预期值）/（N－1） （3）样本标准差＝样本方差的平方根 标准差越大，风险越大。

（4）变化系数（离散系数）＝标准差/预期值

单项资产的标准差越大，其绝对风险较小；单项资产的变化系数越大，其相对风险较大。 3、投资组合的风险和报酬（证券是资产的代名词，等同于实物资产、生产线或企业）

理论：投资组合理论认为，若干种证券组成的投资组合，其收益是这些证券收益的加权平均数，但是其风险不是这些证券的加权平均数，投资组合能降低风险，但不能完全消除风险。

（1）预期报酬率＝∑第J种证券的预期报酬率*第J种证券在全部投资额中的比重 即投资组合的预期收益率等于组合中各单项资产收益率的加权平均数。

(2) 标准差与相关性：证券组合的标准差，并不是单个证券标准差的简单加权平均。证券组合的风险不仅取决于组合内的各证券的风险，还取决于各个证券之间的关系。组合风险的大小与各资产收益率之间的变动关系(相关性)有关，而反映相关性的指标是协方差和相关系数。 以A、B两种证券组合举例：

①相关系数：在-1和+1之间，当相关系数为正时，两种证券的报酬率同方向变化；当相关系数为负时，两种证券的报酬率反方向变化；当相关系数为零时，两种证券的报酬率不相关。 AB证券的相关系数(rAB)=AB协方差/A标准差*B标准差= σAB/σAσB=

②协方差：衡量AB两种证券报酬率之间的共同变动的程度 σAB=rABσAσB

即AB的协方差=AB两种证券报酬率之间的预期相关系数*A证券的标准差*B证券的标准差 ③投资ＡＢ组合的标准差=根号方差=：

AB投资组合报酬率的方差=(A标准差*A比重)的平方+(B标准差*B比重)的平方

+2*AB报酬率相关系数* A标准差*A比重* B标准差*B比重

理解：充分投资组合的风险，只受证券之间协方差的影响，而与证券本身的方差无关。 关系：AB等比例投资时，rAB=+1时，组合的标准差=(σA+σB)/2

rAB=-1时，组合的标准差=(σA-σB)的绝对值/2

只要两种证券之间的相关系数小于1，证券组合报酬率的标准差就小于各证券报酬率标准差的加权平均数。 (3)两种证券组合的投资比例与有效集。

有几项特征：

①提示了分散化效应。当两种证券完全正相关时(无分散化效应)，是一条直线。相关系数越小，曲线越弯曲。

②表达了最小方差组合。即左端第2点，它有各种组合中最小的标准差。机会集曲线向点A左侧凸出的现象并非必然伴随分散化投资发生，它取决于相关系数的大小。

③表达了投资的有效集合。只有两证券的情况下，投资机会只能出现在机会集曲线上。最小方差组合以下的组合是无效。有效集是最小方差组合到最高预期报酬率组合点的那段曲线。

④证券报酬率的相关系数越小，机会集曲线越弯曲，风险分散化效应也就越强。证券报酬率之间的相关性越高，风险分散化效应也就越弱。完全正相关的投资组合，不具有风险分散化效应，其机会集是一条直线。 (4)多种证券组合的风险和报酬

两种证券组合，机会集是一条曲线。如果多种证券组合，则机会集为一个平面。

有效集或有效边界，它位于机会集的顶部，从最小方差组合点到最高预期报酬率点止。投资者应在有效集上寻找投资组合。

（5）资本市场线

从无风险资产的收益率RF开始，做有效集边界的切线，切点为M，该直线被称为资本市场线。 期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率，无风险资产的报酬率的标准差为零。

如果有无风险资产，可以贷出资产减少自己的风险，但同时降低了预期的报酬率，也可以借入资金(无风险资产的负投资)，增加购买风险资产的资本，使预期报酬率增加。 结论：

①证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。 ②对于一个含有两种证券的组合，投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系。 ③风险分散化效应有时使得机会集曲线向左凸出，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。 ④有效边界就是机会集曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。 ⑤持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险。

⑥如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线。该切点称为市场组合，其他各点为市场组合与无风险投资的有效搭配。

⑦资本市场线横坐标是标准差，纵坐标是报酬率。该直线反映两者的关系即风险价格。 （1）无风险资产没有风险，因此无风险资产的β值为零

（2）市场组合与其本身的系统风险是相等，因此市场组合的β值为1。

（3）证券市场线既适用于单个证券，同时也适用于投资组合；适用于有效组合，而且也适用于无效组合；证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。

（4）从证券市场线可以看出，投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率（证券市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）。由于这些因素始终处于变动中，所以证券市场线也不会一成不变。预期通货膨胀提高时，无风险利率会随之提高。进而导致证券市场线的向上平移。

（5）证券市场线斜率取决于全体投资者的对待风险的态度，如果大家都愿意冒险，风险能得到很好的分散, 风险程度就小,风险报酬率就低，证券市场线斜率就小, 证券市场线就越平缓；如果大家都不愿意冒险，风险就得不到很好的分散, 风险程度就大，风险报酬率就高，证券市场线斜率就大, 证券市场线就越陡。 五．投资管理

(一)资本投资评评价的基本原理：

资本投资(指企业的长期资产的投资，又称长期投资)

基本原理：投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。

投资的必要报酬率可以用资本成本率来代替。

投资者要求的收益率即资本成本，是评价项目能否为股东创造价值的标准。

投资的必要报酬率=[债务*利率*(1-所得税率)+所有者权益*权益成本]/(债务+所有者权益) =债务比重*利率*(1-所得税率) +所有者权益比重*权益成本

(二)投资项目的基本方法

折现指标(考虑时间价值)：净现值、现值指数、内含报酬率，即投资项目的报酬率超过投资人要求的收益率(折现率)，方案可行。

非折现指标(没有考虑时间价值)：回收期、会计收益率

1、 净现值法。按投资人要求的折现率计算现金流入量和流出量，如净现值大于零，方案可行，可适用于互斥方案的选

择(只能选一个)。

净现值=∑现金流入现值-∑现金流出现值

2、 现值指数法。>1可行，可适用于独立方案的选择(可以优先选择) 现值指数=∑现金流入现值÷∑现金流出现值

3、 内含报酬率法。求使投资方案净现值为零的折现率，如得到的内含报酬率>资本成本，方案可行，可适用于独立方

案的选择(可以优先选择内含报酬率高的方案)。

内插法：如净现值>0，应提高折现率使其降低，如净现值小于零，应降低折现率使其提高。与现值指数法的区别：不必事先确定折现率，可根据内含报酬率的高低排定独立投资的优先次序。

4、 回收期法。回收年限越短，方案有利。主要测定方案的流动性而非营利性。 回收期=原始投资额/每年现金净流入量=年金现金系数

5、 会计收益率法=年平均净收益/原始投资额。计算年平均净收益时，如将年数剔除建设期，则称为：经营期会计收益

率。

（三）投资项目现金流量的估计 1．现金流量的概念：

(1)、投资项目的现金流量是特定项目引起的。 (2)、指的是增量现金流量

(3)、现金流量包括货币资金，也包括项目需要投入的非货币资源的变现价值(不是帐面价值)。 2．具体包括三个阶段的流量：

(1) 初始现金流量＝－原始投资（包括购买价款、垫支流动资金） (2) 营业现金流量＝销售收入－付现成本

＝销售收入－（成本－折旧） ＝利润＋折旧

(3) 终结现金流量＝回收额（包括回收流动资金、回收长期资产的净残值或余值） 3．遵循的原则：

（1） 只有增量现金流量才是与项目有关的现金流量

（2） 考虑相关成本（差额成本、未来成本、重置成本、机会成本），不考虑非相关成本（沉没成本、过去成本、账

面成本）

（3） 不要忽视机会成本。即失去的收益，以现行市价计量，不考虑帐面成本。 （4） 要考虑投资方案对其他项目的影响

（5） 要考虑对净营运资金的影响。垫支及收回。 4．固定资产更新项目的现金流量：

继续使用和购置新设备的互斥选择方案。主要是现金流出，有残值收入也作为支出抵减。 新旧年限不同，计算比较平均年成本。相同，比较总成本。

旧设备平均年成本＝[变现价值（丧失的收益）＋年运行成本（P/A，i，n）－残值（P/S，i，n）]/（P/A，i，n） 新设备平均年成本＝[购置成本＋年运行成本（P/A，i，n）－残值（P/S，i，n）]/（P/A，i，n） 5．所得税和折旧对现金流量的影响

（1）营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税 （2）营业现金流量＝税后净利润＋折旧

（3）营业现金流量＝税后收入－税后付现成本＋折旧抵税

＝收入＊（1－税率）－付现成本＊（1－税率）＋折旧＊税率 (一)．资本成本

1、概念：资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。 影响其高低的因素：

（1）总体经济环境―――反应在无风险报酬率上

（2）证券市场条件（3）企业内部的经营和融资状况―――反应在风险报酬率上 （4）融资规模 2、个别资本成本