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由项目在折现率为WACC时的正负判断是否选择该项目，接受内部收益率大于WACC的项目；特别的，对无负债企业，接受内部收益率大于权益成本的项目

（6）资本成本最小化将促进企业价值最大化

企业的价值可以由以下贴现现金流量法计算得到： 其中k即为加权平均资本成本，k=

? 资本结构

（1） 财务结构：公司资产负债表右边内容的组合结构。

资本结构：公司长期资本的组合结构。 财务结构-流动负债=资本结构 当且仅当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。所以管理者应该选择可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对该公司的股东最有利。

最优资本结构：

a) 使企业价值达到最大的资本结构

b) 使企业资本成本WACC最小化的资本结构 c) 此时的债务水平称为企业的借债能力 （2）（3）（5）（6）为资本无关论中的命题，都不存在最优的资本结构

（2）MM命题I（无税）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值即VL= VU

思想:如果杠杆公司的价值较高，投资于杠杆公司股票的成本将高于投资于无杠杆公司股票；理性的投资者将不会投资于杠杆公司(直接买入杠杆公司的股票)，而会通过自制杠杆(用自己的资金加上用和企业相同的利率从银行借入的借款购买无杠杆公司的股票)投资于无杠杆公司的股票，从而用较便宜的成本获得相同的投资回报；均衡的结果必然是杠杆公司价值下跌，无杠杆公司价值上升，直到它们的价值相等。

理解：从企业资产来看，杠杆企业与无杠杆企业资产状况、经营状况相同，资产风险相同，并且产生相同的EBIT，而企业价值是企业所产生现金流的折现值，因此应该有VL= VU 。(EBIT相当于永久年金)，对于无杠杆企业，有

EBITEBIT对于杠杆企业，有 VL?EBIT?EBITVU??RURAWACC RA结论：公司并不能通过融资策略的改变来创造价值，不存在最优的资本结构。 局限：MMI（无税）这一命题是基于个人能以与公司同样廉价的条件借入的假设。

D（3）MM命题II（无税）： RE?RA?(RA?RD)?E 即股东的期望收益率随财务杠杆的提高而上升，或者说权益资本成本随着负债的增加而上升。

RA为完全权益公司的资本成本，因为无税收，所以由MM命题I，杠杆公司的加权平均资本成本WACC应等于RA，再由加权平均资本成本的公式得出RE。

（4）由于利息是在税前支付，与无杠杆企业相比，杠杆企业因为支付利息所交

付的公司所得税较少，这被称为利息抵税，所减少的税额称作税盾。

税盾现金流可以按照债务成本（ RD ）进行折现，其现值为： RD *D *TC / RD = D*TC

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（5）MM命题I（公司税）：（D *TC 为杠杆公司税盾的现值）

无杠杆公司的现值：（RU 为无杠杆企业的资本成本）

VU?VL?VU?TCDEBIT(1?TC)RU（6）MM命题II（公司税）： RE?RU?(RU?RD)?D?(1?TC)E

在存在公司税的情况下，随着财务杠杆的增加，权益的资本成本上升

（7）资本结构的静态权衡理论（存在最优的资本的结构）

思想：a.税盾增加杠杆公司的价值，财务困境成本降低杠杆公司的价值，两个因素相互抵消，会产生最优债务额B*。（如图1）

b.根据静态权衡理论，WACC首先因税盾的好处而下降，超过B*点后，其开始因财务困境成本而上升。最优的负债额带来最低的WACC。（如图2）

（8）实践中资本结构决策考虑的因素:

a.税收(公司所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强) b.财务困境(有形资产与无形资产的比例)

c.公司销售的稳定性、公司的财务状况与经营状况

d.公司所处的发展阶段(高增长公司负债比例较低，而低增长公司的负债比例较高)

(9)其他资本结构理论：

a.信号理论：投资者将债务比率看作是公司经营状况的信号：

b.代理理论:发行债务可以减少权益代理成本(如果公司存在大量自由现金流，权益代理问题将很严重；通过发放股利或者发行债务可以减少自由现金流，从而缓解权益代理问题)，但是债务增加将使得股东与债权人之间的代理冲突更加严重，债务代理成本的上升意味着财务困境成本的上升。因此在代理成本理论模型中，即使不考虑税收因素，权衡债务对上述两种代理成本的不同作用方向，也会产生一个理论上的最优资本结构。 c.融资优序理论:公司应该遵循“内部融资?安全债务?风险债务?发行股票”的顺序进行融资。根据该理论，公司没有最优资本结构，债务/权益比是过去融资活动的结果。

d.市场时机理论:公司选择有利的市场时机进行融资决策(在股票价格高估时发行股票；在股票价格低估时回购股票,公司不存在最优资本结构) e.代理权竞争:存在一个潜在的竞争者，在觊觎公司经理的职位。根据该理论，不同资本结构影响公司所有权结构，而这可能改变公司代理权所属，进而影响公司价值。

f.资本结构与产品市场竞争的相互作用

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? 财务困境的成本

（1）破产的可能性对公司产生负面影响。然而不是破产本身的风险降低了公司的价值，而是与破产相关联的成本降低了公司的价值。用馅饼理论解释，在没有破产成本的世界里，债权人和股东分享整块馅饼；但在现实世界中，破产成本蚕食了部分馅饼，留给股东和债权人的部分较少。当存在破产成本时，债权人只愿为债务支付较低的价格，从而分给股东的股利更少，因此破产成本损害了股东的利益。

破产成本：企业在破产前和破产过程中会发生的一系列成本 （2）财务困境成本的种类：

直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。

间接成本：在企业面临财务困境时，其经营活动往往受到重大影响。

代理成本：当公司出现财务困境时，公司管理者、股东和债权人之间的利益不一致，给公司增加了代理成本。

（3）股东用于损害债权人的三种利己策略： A.冒高风险的动机

B.倾向于投资不足的动机

C.撇脂（在财务困境是其支付额外鼓励或其他分配，因此剩余给债权人的较少） 附：财务杠杆导致投资政策扭曲 （4）债权人的策略：债权人知道公司管理者和股东会采取减少债务价值的策略，因此会要求提高债务利率来保护自己，从而使得公司融资成本上升、公司价值下降。

? 股利政策

（1）股利政策：公司对其收益进行分配、还是留存用于再投资的决策问题。

包括：支付高现金股利还是低现金股利?固定股利还是额外股利?股利派发频率?

（2）股利：

A.概念：通常来源于公司的税后利润，是股东获取报酬的来源之一,股息、红利亦合称为股利。

B.发放：通过中介机构或公司财务部门(非上市公司);证券交易所(上市公司) C.类型:

a.现金股利:以货币形式支付给股东的股息红利（正常、额外、清算股利） 优点：方式简单，无直接财务费用，不改变公司原有控制权结构。 缺点：现金大量流出，股东要交纳所得税，减少了股东既得利益。 发放过程：宣告日->登记日->除权日->发放日 宣告日:董事会宣布发放股利的日期

登记日:凡此日在公司股东名册上有名字的人都可分享到最近一次股利。股利

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只分配给在改日拥有公司股票的股东。

除权日:股权登记日后的第一天就是除权日或者除息日，这一天或以后购入该公司股票的股东，不再享有该公司此次分红配股。（股票价格在除息日将下跌，理想情况下，股票下跌额等于股利额；在存在税收的情况下，股票价格下跌幅度小于不存在税收的情况）

发放日:将股利正式发放给股东的日期。 股票回购：上市公司利用现金从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。 （一种减资的行为，是现金股利的一种替代形式）

b.股票股利：以额外的股票而不是现金作为股利支付给现有股东，简称送红股 （股票股利的发放，没有现金流出企业，只是增加了流通在外的股票数量，同时降低了股票的每股价值）

优点：免付现金，股东乐于接受。

缺点：导致股价下跌，对投资者的信心产生不利影响。

(资本公积金)转赠股本:指公司以资本公积金向股东等比例赠送股票 送红股与转赠股本的比较：两者都是一种增资行为（公司资本金增加）；（市场效果）股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少 ，股票价格下降；市场上理解为公司具有成长性。差异：发放股票股利的资金来源于公司税后利润；转赠股本资金来自于资本公积金。发放股票股利时，会计报表需经审计；而转赠股本没有严格的限制，可随时进行。股票股利需交税；转赠股本不交税。股票股利增加公司总权益；转赠股本不增加总权益。

股票分割：公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数目按一定比例增加，是股票股利的一种替代形式。（市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降。公司权益总额并没有增加，老股东的控股比例，拥有的资产数目及权益，分红都并没有发生改变，但股票数目增加、流动性增强，具有潜在的资本增值能力。） c.实物股利

（3）股利政策无关论：股利政策与公司价值无关

在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成本为零，公司投资决策已经确定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。（股利政策只是某一时间的股利与另一时间股利的权衡。股利政策是相关的，因为不可能在提高某一时间每股股利的同时保持其他说有时间的每股鼓励不变；股票政策是无关的，因为某一时间股利的减少并不会影响所有股利的现值，而公司的权益价值等于其未来所有股利的现值，所以股利政策不会影响公司的现行价值） 现行股利政策：股利等于现金流量 备选股利政策：首期股利大于现金流量

（4）股利政策与公司价值的关系：

在现实生活中，对无税收和无交易成本假定并不能得到满足，因此，股利

政策会对股票价格和公司价值产生影响。

A.如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所偏好。（股利要被征税） 实现的资本利得也可能被征税。

B.发行成本（发行股票会发生费用）:内部融资比外部融资更便宜;支付股利

又使得公司必须从外部融资;支付股利会增加公司的资本成本，降低公司价值。

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