货币政策与股票市场的关联效应：基于SVAR框架下的实证研究

货币政策与股票市场的关联效应： 基于SVAR框架下的实证研究

摘 要:自上世纪九十年代以来，我国股票市场的发展对货币政策提出了巨大的挑战。股票市

场的发展改变了货币政策的传导机制，使其传导过程更加复杂、传导途径更长。研究

股票市场与货币政策之间的关系已成为一个重要的课题。货币政策的股票市场传导是这样一个过程:中央银行实施一项货币政策，对股票价格形成冲击，从而改变了各种资产之间的相对价格，股票市场的主体(个人投资者、机构投资者、金融机构与企业)会对股票价格变化做出反应，并进一步影响实体经济领域的消费和投资，最终影响总产出。简言之，货币政策工具操作对金融领域的变量产生冲击，进一步对实体经济领域的变量产生影响。因而可以将货币政策的股票市场传导机制分为两个紧密联系的阶段:货币政策对股票市场的影响;股票市场波动对实体经济的影响。

在货币政策对股票市场的影响这一阶段中，货币政策变化对股票市场的影响有“直接”和“间接”两个方面。直接方面的影响主要是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格;间接方面的影响主要指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本面”如资金成本、预期受益等，从而对股票价格形成影响。因此，可以选取利率和货币供应量作为货币政策的传导变量，然后分析:利率、货币供应量的变动与股票价格波动之间的关系。

本文的主要发现：1）从总体时间段来看，从各个变量的变动对股指波动的解释能力来看，利率的变化对股指的解释能力是最强的；而货币供给量，产出，通货膨胀的变化对股指的波动也有一定的解释能力，但也不强；汇率和贷款的变化对股指的解释能力是极其微弱或没有的。2）从分时期来看，货币政策的有效性在05年的股改和汇改后得到大幅的提高，货币政策的传导途径更加‘顺畅’。同时从变量的变动对股指波动的解释力来看，贷款在整个时期发挥较大的作用。而反过来，股指对货币政策个变量的影响都存在，但都是不稳定的；并且在05年股改和汇改后，股指的变动对货币政策各变量的冲击变的无序并且波动剧烈。

关键词：货币政策 股指 SVAR

股票市场作为现代金融体系的一个重要组成部分，在20世纪70年代取得了迅速的发展，在推动金融体系由传统金融向现代金融转变的同时，也成为推动经济发展的重要力量。它在国民经济中的地位也日益重要。因此，以调控国民经济作为主要任务的货币政策与股票市场的关系也越来越紧密。货币政策的变化在影响股票市场的同时，股票市场的发展也成为货币政策的制定和实施所不能忽略的因素。因而，货币政策与股票价格之间的关系也成为国内外专家和学者所关心的问题。1996年12月5日，美联储主席格林斯潘专门针对股票价格提出所谓的“非理性繁荣”，强调货币政策的制定将更多的考虑股票市场价格因素，中国人民银行行长周小川也强调，货币政策以后将越来越关注股票价格。。

本文以我国货币政策的股票市场传导机制为研究对象，对货币政策和股票市场之间的相互关系进行探讨，以考察中央银行的货币政策是如何影响股票市场的，而股票市场的变化又如何影响实体经济的。也就是我国货币政策的股票市场机制是否存在，以及效率如何，并指出影响货币政策股票市场传导机制效率的原因，进而提出相关建议以提高货币政策的股票市场的传导效率。

随着金融全球化及金融创新的迅速发展，我国传统的货币政策传导机制(货币供应量和信贷规模)的弊端越来越明显，而货币政策的传导是否顺畅，在很大程度上决定着货币政策是否有效。因而寻找新的、有效的货币政策传导机制显得至关重要。目前在股票市场与货币政策关系日益密切的情况下，深入研究我国货币政策的股票市场传导机制、分析股票市场发展对货币政策所带来的挑战、合理定位我国货币政策的最终目标，对于防范金融风险，促进国民经济稳定、健康、快速发展具有重要意义!

目前，对于货币政策传导机制的研究主要集中在投资、消费、国际贸易三大需求方面。而对于货币政策的股票市传导机制的研究比较少，尤其是在国内，这方面的研究成果甚少。本论文将以我国货币政策的股票市场传导途径为主题，对此问题进行集中研究。根据国内的宏观经济理论和研究成果，本文假定货币政策对股票市场、股价等经济变量能够产生影响，股票价格的变动能够通过“财富效应渠道”、“资产负债表渠道”以及“托宾的Q理论”来影响居民的消费进而影响实体经济。我们知道货币政策的传递机理是比较复杂的，这一方面表现在货币传递的途径是多种多样的，另一方面表现在不同时期的货币传递途径也是不同的。根据假定，本文将主要研究以下几个方面的问题。

(1)研究我国社会主义市场经济条件下的货币传导机制理论，并结合我国的实际情况阐述我国股票市场传导货币政策的情况。

(2)理论分析我国货币政策的股票市场传递机制的影响因素，从实证角度分析我国股票市场传递货币政策的有效性。

(3)分析我国货币政策的股票市场传递机制受阻的原因，提出相关建议和措施，以提高我国股票市场传导货币政策的效率。

对于货币政策的股票市场传导机制研究，以前国内外学者采用的研究方法以多元线性回归居多，用这种方法来寻找股票市场传导货币政策的效率问题，并分析二者之间的关系。我们知道，多元线性回归本身并不是一个稳定的计量经济学模型，因为采用这种方法研究问题时，还必须注意“样本容量”、“变量之间的相关性”及“拟合优度”等问题。如果处理的不好，研究结果就很有可能出现失真的情况。鉴于这种问题，本文在对问题进行研究时将采向量误差修正模型”、“单位根检验”、“脉冲响应分析”及“格兰杰因果关系检验”等分析方法。

本文可分为六部分：紧接的第二部分是文献综述；第三部分为货币政策的股票市场传导机制理论分析，分析了货币政策的一般传导理论与股票市场传导理论;第四部分是实证的计量模型介绍；第五部分为实证结果分析; 第六部分为结论和政策建议。

文献综述

1 股票市场与经济增长关系的文献综述

在国外，Fama（1990）对美国1953年到1987年之间的月度收益率，季度收益率和年度收益率分别进行了分析研究，发现股票的收益率与产出增长率之间高度相关。Ross Levine和Sara Zervos（1996）用41个国家1976年到1993年的数据进行了实证分析，发现股票市场发展和长期经济增长之间具有显著的正相关关系。Atje和Jovanovic（1993）研究了40个国家1980年到1985年间股票市场与经济周期波动之间的关系，发现股票市场与经济周期也是高度相关的。Roberto Rigobon和Brian Sack（2003）通过实证研究发现了股票指数波动与居民财富，居民消费和GDP之间的关系，他们发现标准普尔500指数的上升，会使居民财富的增加，进而引起消费的增加，促进GDP的增长。Guglielmo Maria Caporale等人（2004）用7个国家的数据对股票市场和金融发展及经济增长三者的关系进行了实证分析，发现在长期中，发达的股票市场能促进金融发展与经济增长。Kamal Amin EL-Wassal（2005）用1998年到2000年的数据实证研究

了12个新兴国家的股票市场与经济增长的关系，发现大多数国家股票市场与经济增长高度相关并且互为因果。另外，还有一些学者认为股票市场与经济增长的关系很弱或不存在。如：Richard Harris(1997)认为股票市场与经济增长在发达国家表现的较为显著，而在发展中国家则不明显；Philip Arestis和Panicos Demetriades(1997)从股票市场效率的角度出发，认为股票市场与经济增长不相关；Ross Levine(1998)通过实证说明股票市场流动性与经济增长相关，对其有促进作用，而股票市场的其它方面与经济增长无关。

我国学者对股票市场与经济增长的也进行了研究。谈儒勇（1999）通过实证分析发现我国股票市场对经济的促进作用十分有限。余长秋（2003）通过理论和实证分析，得到我国股票价格的变化与宏观经济变化相关，股票价格能够作为宏观经济的先行指标，央行制定货币政策应关注股价波动。朱东辰，余津津（2003）用1997年6月到2002年6月的月度数据对股票市场与经济增长的关系进行了实证分析，得到了与余长秋相同的结论。赵振全和薛丰慧（2004）通过实证检验了我国金融发展对经济增长作用，得到了目前我国信贷市场对经济增长有比较明显的作用，而股票市场对经济增长的作用并不明显。刘勇（2005）运用格兰杰因果检验和Johansen协整检验实证检验了股票市场与宏观经济的关系发现股票市场的发展对宏观经济增长没有显著影响，而经济增长对股票市场发展有显著影响，但其影响仅存在于滞后两期。李志刚（2006）选取1992年第1季度至2005年第2季度的数据实证了我国股票市场与经济增长的关系，得到了股票市场对经济增长不存在影响，即不存在“晴雨表”的功能。岳彩军（2006）对1998年到2004年股票流通总值和GDP的季度数据进行了实证分析，得到股票市场对宏观经济的影响较弱，而宏观经济对股票市场的影响却很大，而且对股票影响滞后一个季度，但这种关系也不稳定。陈朝旭（2007）利用GARCH类模型实证分析，结果我国股票市场对宏观经济的变化具有一定的预测功能。刘家树（2008）也对股市波动与经济增长的关系进行了分析，发现经济增长会对股票市场产生显著影响。

2 股票市场与通货膨胀关系的文献综述

21世纪70年代以前，以Fisher（1930）的名义收益率应该反应通货膨胀的预期假设为基础，西方经济学者普遍认为股票市场收益率与通货膨胀应该是正相关的。70年代以后，西方学者通过实证研究发现，在很多发达国家股票收益率和通货膨胀率并不是正相关的关系，而是负相关的关系，在这期间大量的学者提出了新的解释理论，其中最有代表性的是Fama的“代理”效应，这期间的文献有Lintner (1975) , Nelson (1976) , Bodie (1976) , Fama and SchWert (l977) ，Feldstein(1980)，Fama(l98l，1983)，Geske and Roll(1983)，Kaul(1987)。在Fama思想指导下，solnik(1983)，Gultekin(1983)等学者进行了通货膨胀与股票价格实证检验，发现，两者之间呈负相关的关系。而Geske and Ron(1983)在Fama的“代理”效应基础上进行了扩展，加入了货币政策与财政政策的因素，提出了赤字型的货币政策的作用。Kaul(1987)提出了顺经济周期与逆经济周期下，股票价格与通货膨胀的关系是不同的，他将货币供给与需求纳入到分析的范围。而后

Mccarthy， Najand and Sdfert(l990)进行了实证分析，发现Fama的“代理”效应在欧洲的许多国家都不使用。Liu,Hsueh与Clayton(1993)通过检验“代理效应”在美国，德国，加拿大和英国也是不成立的。Sharpe(2002)对美国1979年到1998年的标准普尔指数进行了研究发现，短期内高通胀对应较低股价，通胀降低会促使股价上涨。

Ritter and Warr(2002)对美国1983年到2000年之间的股市数据研究发现，较低的通货膨胀会促使股价上涨，产生牛市行情。Campbell and Vuolteenaho(2004)用1927年到2002年的数局实证研究发现：在长期中，通货膨胀与股价正相关。

在国内而言，靳云汇，于存高(1998)就1993年到1996年月度数据对股票价格与通货膨胀进行了实证分析，得到两者之间具有负相关的结论。刚猛，陈金贤（2003）用1996年到1995年到2002年的月度数据就两者的关系进行了实证分析，发现:长期中两者是负向的关系；但在短期内，两者关系不明显。此外，刘仁和，陈柳钦（2004）和刘金全（2004）也实证发现两者之间是负向的关系。以上学者基本均得到了股票价格与通货膨胀是负相关的关系。也有其他学者得到了不同的观点。王晓芳和高继祖（2006）对1997年到2006年间的股票价格与通货膨胀进行了实证分析，发现无论短期还是长期两者均表现为正的相关关系。刘忠江（2008）用1992年到2007年的数据分析以及张博林（2008）用2006年到2007年数据进行分析，均得到了两者是正相关的关系。

3 股票市场与货币供给量关系的文献综述

在国外，货币供给量与股票市场的关系无论是从理论还是从实证方面基本均达到了共识，即：两者之间存在着正相关关系。例如：Sprinkler(1964)用作图的方法研究了货币供给量与股票价格的关系，发现货币给量对股价有正向影响，股价对货币政策反反应有滞后。Home和Jaffrey(1971)及MIChaelS .R.Zeff(1984)也得到同样的结论。Friedman(1988)对美国的研究表明，货币供给或货币流通速度对股票价格的波动速度具有较强的解释能力。还有一些学者考察了不同国家的股价与货币供给量的关系。例如：Hange.D. and WA.Krakow(1994)对日本的实证研究；Dayananda.D. and wen-Yao Ko对台湾的实证研究；

Mookerjee.R.QiaoYu(1997)对新加坡股市的研究; NunoCassola and Claudio Morana(2002)对欧元地区的实证研究；Wong bangpo Papuan and Sharma Sunhats.(2002)对东南亚国家的实证研究等等，而在这些研究结果中则结果有些是正向相关，有些是负向相关。

在国内，也有很多学者对股票市场与货币供给量的关系作了研究。李红艳、江涛(2000)用1993年1月到1999年8月的月度数据进行了实证分析，发现股票价格会对不同层次的货币供给量产生不同的影响，其中对M1的影响要大于对M0的影响。而货币供给量对股指的影响并不显著。得到类似结论的还有周英章、孙崎岖(2002)用1993年1月到2001年4月数据所作的实证分析; 王志强和段渝(2000)的实证分析结果表明股票价格与M0有显著的长期稳定正向关联；蒋振声、金戈(2001)通过实证研究发现货币供给量与股市的波动具有很大的互动性；孙华好、马跃(2003)应用动态滚动式的VAR方法，对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析，他们发现各个层次的的货币供应量对股市都没有影响；刘熀松（2004）通过实证发现，在我国M1对股票几个有显著的影响。反过来，股票价格对M0有显著的影响，而对M1则有一定的影响，但并不如对M1的影响显著。徐慧贤，郭玉洁（2007）研究了货币需求与股票市场的关系，认为我国股票市场对货币需求产生负向影响，股市的发展会减少M1,M2的需求，股价上涨会降低股票的流通速度。申建文（2008）对2000年到2008年的实证分析也得到了股市会对M1,M2产生负向影响的作用，并解释了原因。

4 股票市场与利率关系的文献综述

在国外，Merton ( 1973)进行了股票收益率对利率的敏感性的分析，发现股票收益率对利率有一定的敏感; R aham和Mustafa ( 1995 )对许多国家进行了股票价格与利率关系的实证分析，发现大部分的国家利率不是股票价格变化的主要原因，而股票几个也不是利率变化的原因，但是两者之间却有着长期稳定的关系;还有许多学者分别对不同国家的股票价格分别进行了实证研究，例如：Bulmash 和Trivoli( 1991)对美国股市的研究、Ram in 和Tiong ( 2000)对新加坡股市的研究、A lireza 和S trauss( 2000)对欧洲股市的研究。他们通过研究基本得到了一致的结论，即:股票价格与利率在短期内是正向相关的关系，而在长期内则是负向的关系。

在国内，罗健梅和刘煜( 2002)通过实证研究发现了在长期内股价与利率存在着显著的负相关关系。薛和生, 王顺, 王昊( 2005)通过定性分析发现了利率和经济的关系并不显著，利率还不能胜任货币政策中介目标的功能。张大勇, 田秋生( 2005 )采用事件研究分析法, 也得出了股票市场还不能有效的反映利率变化的结论，认为证券市场是无效的；王丹平和龚玉荣( 2006)通过实证研究发现, 在短期内股市对利率有滞后的反应，但反应并不是很明显，但在长期中，股票价格却与利率有显著的负相关的关系。李明扬, 唐建伟( 2 007)通过对我国利率变动与股票价格的相关性分析, 得出利率对股票价格的影响是不确定的。熊正德, 谢敏( 2007 ) 通过实证分析则得到了在短期股票收益率对利率收益率有显著的影响。

5 股票市场与汇率关系的文献综述

在国外，Bahmani-oskooee和sohrabian(1992)用1973年到1988年间的美元汇率与标准普尔500指数进行实证分析，发现在短期内两者之间互为因果关系，而在长期则不存在。Niell和Lee(2001)对G-7国家进行实证分析也发现股价与汇率没有显著的长期关系。此外，Bhattaeharya和Mukherjee(2003)对印度市场研究，Ralllnan和uddin(2009)对南亚三个新兴市场国家—孟加拉、印度和巴基斯坦市场的研究，均发现股价与汇率不存在长期的稳定关系。Rittenberg(1993)通过对土耳其市场的研究，Abdana和Murinde(1997)通过对印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾市场的研究，Ajayi(1998)对美国和韩国市场的研究结果，Pan等人（2000）对亚洲七国的研究，基本达成了汇率会对股价产生显著影响的结论。而Ramasamy等人(2001)通过对马来西亚市场的研究，Hatemi-J和Irandoust(2002)对瑞典市场的研究，发现股价会对汇率产生显著的影响。另外，还有许多学者对不同国家不同时期的两者关系进行了研究，但结论却不统一。

在国内，05年汇率制度改革以后，股票市场与汇率的关系的实证研究才逐渐多了起来。陈雁云和赵惟（2006）就人民币升值对股票市场的影响进行了定性的分析后，又进行了实证分析，发现人民币对美元的汇率与股价显著正相关。吕江林（2007）通过实证发现人民币升值在短期内对所有股票都有正向的影响，而且不因企业是净出口行业而有差别。李泽广和高明生(2007)也通过实证发现我国的汇率和股价之间存在长期稳定的关系而且互为因果。邓燊和杨朝军(2008)通过实证发现我国汇率与股价也具有长期稳定的关系，但是只有汇率是股价的原因，而股价不是汇率的原因，这与郭彦峰等(2008)的结论一样。张兵等(2008)研究了汇改后的汇率和股价关系，也发现二者存在长期稳定的关系。巴曙松和严敏(2009)通过实证研究发现，在短期内只有汇率会对股价产生影响，而股价对汇率则不会产生影响，而二者不存在长期均衡关系，这与袁怀宇和张宗成(2009)研究所得结论相同。李忠和张涤新(2009)研究了金融危机背景下了汇率与股票价格关系，也发现只有汇率到股价的单向传导关系。