金融结构与经济增长 北京大学 林毅夫

轻资金约束程度，但和那些没有主银行关系的企业相比，主银行体制下的企业通常会采取保守的成长策略，从而增长缓慢。不仅如此，由于获取资金相对容易，这些企业的更多地进行资本密集投资，加上银行从中攫取较多利润，导致利润率较低。Allen和Gale（1999a，1999b）进一步发现，尽管银行在信息收集、处理上更为经济、有效，但在一些非规则的情况下（例如，有时决策人员在应该去收集哪些信息并如何去处理这些信息方面无法达成一致意见），银行却反而没有效率。因此，在那些情况多变，充满了不确定性和创新的环境中，银行在信息获取上并不占优势。

BS型融资结构在公司治理方面的优势也收到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者，银行有可能和企业共谋（Collusion）而采取对其它贷款人不利的举动，例如有影响力的银行如果从管理者手中获取足够的好处，就可能因此而阻止外部人解雇无效的管理者的努力（Black & Moersch，1998）。Wenger和Kaserer（1998）列举了德国的例子。在德国，银行经理在股份公司中拥有投票权，例如1992年在24家最大的公司中银行经理平均拥有61％的投票权。不仅如此，银行经理对公司的控制还影响到银行自身。在德国3家最大银行的股东大会上，委托投票比例超过了80％，其中大部分投票是由银行自身做出的（Charkham 1994）。因此，银行经理通过对银行的控制而对全国性的打官司施加影响。Wenger和Kaserer（1998）还列举了银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束经理的例子。

最后，MS型的融资结构在提供大量的风险管理工具上具有优势，可以根据不同的情况涉及不同的金融风险产品，而BS型的融资结构只能提供最简单、最基本的风险管理服务。

金融服务以及法律、制度观点（FLI观点）

金融体系的的功能在于提供各种金融服务：评估项目，实施公司控制、管理风险、动员储蓄。FLI观点首先认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地提供这些服务，即问题的关键在于这些金融服务的可得性（Availability）和质量（Quality），至于金融体系的结构特征，即究竟是BS型融资结构或MS型融资结构只是一个次要问题。

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FLI观点实际上认为银行和市场是互补品而不是替代品，它们都可以提供相似的金融服务（Levine 2000b，Beck & Levine 2000a,c）。例如，即使无法通过股票市场筹集足够资金以支持金融发展，股市对经济发展也具有不可小觑的正向作用，包括定制各种风险管理工具以及提高流动性，等等。另外，股市实际上是银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争，提供各种可替代的金融投资手段，证券市场可以减轻银行势力过大所带来的负面作用。

其次，FLI观点进一步认为各国的制度环境，尤其是法律制度决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和质量以及金融体系的结构差异（Laporta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，和Vishny（LLSV），1998，1999）。LLSV（1999）强调通过设立强有力的保护外部投资者——包括股票和债券投资者——的法律，并有利地执行这些法律，是提供增长促进型金融服务的关键。他们在对59个国家的法律进行了分析之后，认为所有国家的法律体系可以大致分为四类：英格兰法律体系、法兰西法律体系、德意志法律体系和斯堪迪纳维亚法律体系。英格兰法律体系最强调对股东权利的保护，法兰西法律体系最次；对债权人权利的保护也显现出类似的模式。但是，斯堪迪纳维亚法律体系对法律的执行最为得力，而法兰西法律体系则最为松懈。LLSV 的观点的一个较为直接的推论是，对投资者产权保护越为有效，则金融体系的发展就越倾向于直接融资。

Beck，Demirguc-Kunt和Levine（2002）通过跨国的数据样本进一步验证法律制度对金融发展的影响，他们将法律体系的功能分成“保护产权”和“对经济变迁的动态适应性”两部分。其中，前者强调大陆法系和普通法系的区别；后者则强调英格兰法系和德意志法系的优越性。他们的实证结果表明，法律制度主要是通过后一种渠道影响金融发展。另外，Coffee（2001）通过回顾欧美发达国家近一个半世纪的金融发展史，对基于保护产权论的法律制度观提出了置疑。他认为，法律制度和金融监管其实总是落后于金融市场的发展，如果说普通法系有利于直接融资的发展的话，主要是因为在该法律传统下，经济体系比较容易形成分散化的市场结构，从而增强市场竞争的作用。总之，按照上述观点，各国的法律、制度环境决定了其金融发展水平，进一步决定了其经济绩效，这比考察该国的融资结构要重要得多。

目前的实证研究并没有给理论上的争执做出最终判断。Levine（2000b）跨

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国数据研究了融资结构对经济增长的影响，发现融资结构的作用不显著，Becker & Levine（2000a）对一个跨国企业抽样数据的分析得出了类似的结果。不过，相反的证据也很容易地可以找到。Tadesse (2000)同样利用36个国家1980～1995年的数据进行分析后，却发现虽然无法否认银行融资与股市融资在提供融资服务上有互补之处，但MS型融资结构与BS型融资结构之间的确存在明显差异。Cecchetti（1999）的研究更有意思，他对欧盟90年代融资结构与货币政策效果的分析不但支持了融资结构的重要性，而且把不同融资结构导致货币政策绩效的差异归结到各国法律制度的差异上。

第三节 要素禀赋、融资成本与金融结构

一、经济发展与金融结构

上述各种观点之所以会大相径庭，主要原因是它们基本上都只考虑了问题的一方面，即大多都单纯从信息经济学的角度去分析金融体系，却忽略了实质经济本身对不同金融中介和金融市场的要求，因此虽然揭示了金融体系的功能，却无法看清金融体系尤其是金融体系结构对经济发展和增长的作用，从而必然会得出不同的金融结构各有利弊这样似是而非的结论。一个可以改进的方向是从经济发展阶段的基本特征出发，从要素禀赋结构所决定的经济结构和产业结构的特性对不同金融结构的要求这一角度，将企业融资的成本和结构及其变化引入分析，来探讨金融结构的作用及其动态演化规律。

金融体系是为实质经济的发展服务的，是实质经济发展的结果和需要。金融体系对经济发展和增长的作用，只能通过它是否满足了实质经济的需要来判断，而不能将实质经济与金融体系割裂开来，抽象地讨论金融体系的作用。当每一个企业乃至整个经济的技术和产业结构都和本国的资源禀赋结构相适应，从而更好地发挥本国的比较优势的时候，其产品的竞争力无论在国内还是在国际上都必然

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是较高的。但是，要更好地发挥比较优势，有赖于一系列的条件，其中之一就是要有一个灵活高效的融资渠道。金融市场和金融体系的功能和目标，就在于适应建立在资源禀赋结构之上的产业结构的需求，为这些具有竞争力的产业服务，保证将资本配置到这些企业和产业中去，从而最大限度地利用比较优势。反过来讲，也只有将资源有效地配置到这些具有比较优势的企业和产业中去，资本才能获得更高的回报率，金融业自身才有竞争力和活力6。

金融体系为经济中具有比较优势的企业和产业提供服务、配置资本的过程，就是金融市场以及适应产业发展需要的金融结构的形成过程。由于不同的产品需要不同的要素投入，而且不同的企业和产业在规模大小、治理结构、所面临的外部环境以及业务性质等方面都存在着很大的差异，从而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要求。同时，不同的金融机构和中介在提供不同的金融服务上各具比较优势，因此，相应于不同的产业结构，就会形成不同的金融结构。

在经验数据中，经济发展和金融结构的变化及其互动关系是否和上文的观点一致呢？就跨国数据而言，各国银行结构和融资结构之间的差别还是相当大的，见图3.1、3.2和3.3。在国际比较中，一般而言随着人均收入的提高，银行业结构会逐步走向分散化，即银行集中度越来越小。同时，股票市场对于银行而言会变得越来越重要，即融资结构越来越偏重于直接融资。关于经验数据中金融结构的这两点基本事实是非常重要的，因为本文的研究正是要解释此经验事实。为了使我们的基本理论原则能够清晰地解释经验数据，我们需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过程，特别是要界定在经济发展的过程中企业的融资需求和资金供给的变化特征。

从金融功能说的角度，金融结构的安排应当取决于企业的融资需求，而企业的融资需求取决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可以把企业的外部融资成本分成两个组成部分：经济体系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资

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在经济史上，现代金融市场的出现，有赖于一系列看似偶然的条件或事件的出现，然而仔细观察，满足

这些条件或发生这些事件的国家或地区，恰恰都是那些在经济发展中能够较好地发挥比较优势的国家或地区，积极参与金融市场交易的，也主要是那些能够利用比较优势，具有竞争力的企业或者企业联盟。例如，银行业的最初形成是在13－14世纪，并最先出现在贸易发达活跃的地区如当时的地中海一带。第一家现代意义上的银行──荷兰阿姆斯特丹银行的建立，也是应出口商的要求而建立的。其中道理不难理解，因为那些较好地利用了比较优势的国家经济增长较快，经济剩余较多，对金融的服务需求能够形成足够的规模，从而在需求的刺激下，金融市场和金融体系应运而生。

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