俄罗斯从1997年10月到1998年8月经历了由三次金融大风波构成的金融危机

俄罗斯从1997年10月到1998年8月经历了由三次金融大风波构成的金融危机。三次金融大风波的根本原因是由于长期推行货币主义政策，导致生产萎缩，经济虚弱，财政拮据，一直靠出卖资源、举借内外债支撑。但具体诱因，则有所不同。第一次大波动主要是外来的，由东亚金融危机波及之故，第二、三次则主要是俄政府的政策失误，引起对政府的不信任所致，国际金融炒家染指俄金融市场也是产生全球效应的一个重要原因。

1998年8月17日，俄罗斯联邦政府宣布卢布贬值、并推迟所有外债偿还期，不仅导致大量投资俄罗斯政府国债的投机资本损失惨重，而且致使国际商业银行的大量金融债权难以收回，引发俄罗斯债务危机。 俄罗斯在制度和结构方面的薄弱性是俄罗斯在经济转轨过程中形成的深层矛盾，主要表现在政府不能制定和实施一个连贯的经济政策；公共管理如同虚设；制度框架要么不存在，要么无法实施；一些法律和制度基础几乎完全缺位，这些都造成俄罗斯经济的动荡和脆弱。金融秩序混乱金融秩序混乱金融秩序混乱金融秩序混乱 ，不良资产比重过高，本币信誉低下。 危机原因

1)俄罗斯金融业并不发达，但金融机构却林立丛生。目前俄罗斯约有商业银行1800家，其中半数以上其资产总额在15万美元以下。这些商业银行主要从事高息揽存和金融市场的投机活动。现在俄罗斯商业银行的呆帐约占其资产总额比例的50%，尽管商业银行的资产有保险机制保护，但保险公司的实际保付能力估计也只能达到应付资产的50%左右。

2)俄罗斯中央银行作为唯一货币发行机关，不具有超然独立地位，不能有效履行货币调控和金融监管的职责。主要表现在三个方面：一是在政府的干预下靠大量增发货币来维持财政开支和救助商业银行。二是调控方式不灵活。三是具有明显的盈利倾向。

3)俄罗斯企业和居民对本国金融机构和本币不信任。据估计，1994-1997年俄罗斯吸引外资共计580亿美元，但同期企业和居民流出国内的资金却高达670亿美元；现在俄罗斯居民手持外汇资金高达400-500亿美元，根本不往本国银行里存。

4)企业相互之间的拖欠款。拖欠资金已成为俄罗斯经济运行的一大特点，政府和银行对此束手无策。同时，由于俄罗斯金融市场，特别是短期债券和拆借市场的收益率水平太高，一般为50%-200%，致使企业根本不进行实物资产的投资，有钱就购买短期债券或委托拆借投资。1996年俄罗斯企业对固定资产的投资下降了18%，1997年又下降了5%，1998年上半年则更进一步下降了10%。

5)金融犯罪活动猖獗，尤其是企业和银行相互勾结，违法违规操作，形成影子经济和地下经济，使投融资活动的投机性和风险性加大。 应对方式

解决债务危机的两大手段，一是以货抵债，俄罗斯首先用这种方式成功解决了对捷克的债务。俄罗斯对捷克的债务绝大部分是前苏联时期遗留下来的，共计36亿美元，至2002年初还有11亿美元尚未还清。自1994年起，俄罗斯主要用商品偿还债务利息，2002年开始偿还债务本金。同年2月，俄罗斯捷签署了俄罗斯用商品偿还捷债务的初步协定，俄用价值2.1亿美元的商品偿还所欠捷克的部分债务。用以还债的商品主要是用于核检测的专门设备、核燃料、冶金产品、电力、零部件及军用器材。

在俄罗斯偿还所欠哈萨克斯坦债务时，这种债务转换方式也得到了有益的尝试2002年11月，俄哈就俄用航空设备向哈支付6500万美元债务达成协议。

二是债务互换。2000年2月14日，经过长达18个月的谈判，俄罗斯政府终于与伦敦俱乐部的国际商业银行们达成债务重新结构化协议，该协议是债务重组和债务互换的混合体。协议规定，西方国际商业银行将免去从前苏联以来的俄罗斯政府所累计欠下的320亿美元债务中的36.5%，余下的债务将进行两次转换，一是将承债主体由部分国有的银行转换为俄联邦政府,二是将债务本身转换成30年期的欧元债券，并有7年的宽限期。 迪拜债务危机

1、地缘政治是导致迪拜债务危机的根本原因。 迪拜债务危机的根本原因，是因为迪拜全球金融中心的战略定位掣肘于纷繁复杂的地缘政治。迪拜的前途取决于能否成为全球金融中心，但迪拜却做不了瑞士。在中东破碎的地缘政治裂片中，迪拜无法起到欧洲一体化前瑞士的作用。主要原因在于：资本中转结算需求不足，中东难以摆脱资源魔，宗教文化背景不同，以及迪拜对自身战略定位的认识和制度准备不足。此外，由于其特殊的地缘政治关系，迪拜不可避免地成为欧美操纵的棋盘对象，也就成为欧洲与美国敏感的政治博弈之地。

2、房地产过度开发引起资金链条断裂是导致危机的直接原因。由于迪拜人口较少，房地产市场需求并不旺盛。从2002年起，迪拜允许外国人持有房地产，掀起房地产投机热潮，大型写字楼、高档住宅等项目纷纷开工。在此带动下，建筑业GDP比重从2001年的7%上升为2008年的10%，；银行信贷也随之大幅扩张，增加了市场的流动性。快速增加的建筑成本和高涨的通胀水平助长了对房地产的投机，导致房地产市场存在严重的供求不平衡。随着金融危机蔓延，大量房地产项目无人问津，建筑承包商陷入资金链断裂的困境，房地产市场被迫进入调整期，导致一些个人贷款占比较高、风险控制能力较低的小银行面临较大的压力。 3、金融市场泡沫膨胀，脱离实体经济是导致危机的重要原因。近年来，迪拜制定了雄心勃勃的经济发展计划，但其自身的金融市场并不发达。为了吸引外国资本，迪拜完全放开外汇管制。于是大量的资本涌入迪拜。过度的外资流入导致资产泡沫日益膨胀，通货膨胀程度加深。与此同时，迪拜政府不但没有考虑实体经济的支撑力，反而大举借入外债，使得政府的信用危机不断地酝酿着。虽然迪拜政府多次发行债券弥补流动性不足，但只是治标不治本，反而加重了偿债压力。结果才愈演愈烈，以致宣布延期偿债，从而引

发债务危机的爆发。 结论与启示

2009年11月25日，由迪拜政府所宣布的重组迪拜世界公司而延期偿付所欠债务的消息引发了全球金融市场的动荡和恐慌，但从长期来看，迪拜债务危机的影响力是有限的，不会阻碍到全球经济的复苏形势。“冰冻三尺非一日之寒。”迪拜模式的倒下，有着深层的原因。地缘政治、房地产过度开发引起资金链条断裂、金融市场泡沫膨胀，脱离实体经济均是导致迪拜债务危机的原因。尽管中国的发展模式和迪拜截然不同，迪拜债务危机的影响对中国十分有限，但中国和迪拜同为新兴经济体，认真研究迪拜危机的产生根源，并且加以借鉴和防范，将有利于中国经济未来的健康发展：

1、要注重实体经济的发展，处理好虚拟经济与实体经济的关系，使两者能够和谐统一，互相促进，不可出现明显的脱离状态；

2、经济发展不但不可过度依赖房地产的拉动，还要重点增强对房地产泡沫的控制能力； 3、政府的举债规模必须控制在合理的

拉美国家的债务危机起源于20世纪70年代，80年代初爆发。从1976～1981年，拉美国家的债务迅速增长，到1981年外债总额积累达5550亿美元，以后两年经过调整，危机缓和，但成效并不很大，1982年8月20日,墨西哥政府宣布无力偿还其到期的外债本息，要求推迟90天，由此引发了全球性的发展中国家的债务危机。

到1985年底，债务总额又上升到8000亿美元，1986年底为10350亿美元。其中拉丁美洲地区所占比重最大，约为全部债务的1／3，其次为非洲，尤其是撒哈拉以南地区，危机程度更深。1985年这些国家的负债率高达223％。全部发展中国家里受债务困扰严重的主要是巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、智利和印度等国。80年代这场债务危机的特点： ①私人银行贷款增长较政府间和金融机构贷款增长为快。 ②短期贷款比重增加，中长期贷款比重下降。 ③贷款利率浮动的多于固定的。

严重的债务危机无论对于债务国，还是对于发达国家的债权银行，乃至整个国际社会，都形成了巨大的压力。包括国际金融组织的有关各方为解决债务危机提出了许多设想和建议，包括债务重新安排、债务资本化及证券化等。尽管众多措施对缓解债务危机产生了一定的效果，但国际债务形势仍然十分严重，债务危机还远远没有结束1989年,所有发展中国家的债务余额已高达1262万亿美元，发展中国家债务余额与当年出口额的比率高达187％,发展中国家的偿债率为22％,而在债务形势严重的拉美国家,这一比率高达31％到1990年，发展中国家的债务总额已经达到1341万亿美元。 一、拉美国家外债特点

拉美国家外债具有如下几个特点：

第一、债务增长速度快，债务规模比较大。整个拉美国家的对外债务，在20世纪70年代初的约为500亿美元，而到了80年代末已突破 1000亿美元。由于各国经济条件不同，上述的债务总量数字还不能反映具体国家的债务负担情况。通常，用以衡量一国债务负担的指标一是外债余额与国民生产总值(GNP)的比率，这常用于反映一国的外债规模，通常应低于10％。另一指标是当年外债还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比率，这被称为偿债率(Debt Service Ratios)。这一指标用于衡量一国还款能力，因为所借外债一般以外币计价，需用出口换汇来偿还，该指标一般不应超过20％。墨西哥、巴西和菲律宾的这两项指标在七八十年代有很快的增长。

第二、拉美国家的债务分布主要集中于少数国家和地区。拉美国家外债近半数集中在拉美国家。拉美9个主要债务国——阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥、巴拿马、秘鲁、乌拉圭、委内瑞拉——在1982年的外债总额约3000亿美元，还本付息额占商品劳务出口比率的偿债率高达41%。这9个国家中，又主要集中在巴西、墨西哥和阿根廷三国，它们外债占拉美国家外债总额的70%，占拉美国家外债总额的40%。 一是贷款结构不合理，私人贷款比重大于官方贷款债务。这一特点在20世纪70年代中呈强化趋势。到1980年，私人债务达2698亿美元，占同期全部债务的63.7％，而官方债务为1535亿美元，仅占全部债务的36.3％。私人贷款一般是商业性的，这意味着发展中国家的资金来源不太稳定，易受世界市场上供求状况变动影响，而且私人贷款借款条件更苛刻，债务剧增的直接后果是发展中国家债务负担增加。

二是利率结构不合理，拉美国家的债务以浮动利率负债为主，浮动利率大于固定利率贷款。这一债务结构意味着它极易受世界利率的改变而导致债务负担加重。 二、债务危机爆发的原因

造成拉美债务危机的原因是多方面的，就国际形势而言，主要有：

首先，以美国为首的西方国家出现了滞胀甚至危机，它们为摆脱本国的经济困境，纷纷提高利率，国际资本市场的利率也随即拔高，并在整个80年代一直居高不下。由于进入80年代后，美元变得十分坚挺，拉美国家的货币却因经济形势的逐渐恶化而日益贬值，这样拉美债务国的外债在无形中大大地增了值。 其次，进入80年代后，国际贸易环境大为恶化，初级产品价格大幅度下降，拉美国家的主要出口商品—初级产品深受其害。高利率和出口值下降不但直接引发了债务危机，而且还迫使拉美国家长期陷于借新债还旧债的恶性循环中。

再次，世界石油价格的大波动对拉美国家影响极大：提价，使拉美非产油国用于进口石油的支出成几何级数地增长，国际收支为此日趋恶化；降价，则对墨、委等拉美石油输出国的经济造成沉重打击。

大量的债务至少在理论上并不意味着必然会爆发债务危机。发展中国家所借的债务主要用于投资，债务危

机的发生是由于这一国际中长期资金流动过程中的种种问题共同导致的。 (一)国际债务危机爆发的内因

1．发展计划过于庞大，盲目举借外债，盲目追求经济高速增长。第二次世界大战后，许多发展中国家为了改变经济落后的局面，先后走上了工业化的道路，提高经济发展速度，力图在较短的时间内赶上或超过世界先进国家。特别是70年代的两次石油价格上涨和世界性经济衰退，使许多非产油发展中国家，出现了严重的国际收支赤字。

当时这些国家有两种选择，一是调整国内经济政策，但这会影响到经济发展速度；二是继续借债，弥补赤字。面对石油美元充斥的欧洲货币市场，西方银行家急于寻找贷款对象；面对价格低廉的充裕资金，很多国际收支发生赤字的发展中国家做出了第二种选择，继续借取外债，不断扩大投资，推动经济高速增长，使发展中国家的外债总额开始加速积累。此外，许多海湾地区以外的产油国家在油价暴涨后，盲目乐观，企图依赖石油出口收入来维持偿债能力，更借取了大量的国际商业银行贷款来推动国内的大型建设项目。 2．不当的国内经济政策，导致资本大量外逃。70年代以来，许多重债国大都推行扩张性的财政政策和信用膨胀政策。财政扩张的后果，是既提高了通货膨胀率，又把资源投入到非贸易部门，削弱其出口创汇能力。如墨西哥，为了实现高增长的目标，政府采取赤字财政政策，公共投资大量增加，财政补贴巨大。公共投资项目大都周期长，收效慢，资金不能迅速收回，又加剧了赤字的扩张。财政的赤字部分地依靠借用外债来弥补，部分地通过增发货币来填平缺口。在外债利用效率低下的情况下，其结果是通货膨胀严重和债务负担加重。在金融政策方面，许多重债国都采用汇率高估和金融抑制下的低利率政策。差不多所有的拉美重债国家，如智利、墨西哥、委内瑞拉、玻利维亚等，在债务危机前，其货币均处于高估的状态。汇率高估和货币超值不仅使进口货便宜和以外币计价的出口商品更趋昂贵，严重削弱该国出口商品的国际竞争能力，而且使外国的资产相对便宜，促使国内资金不断外流。巨额的资本外流降低了国内储蓄，减少了可用资本，影响经济增长，增加了借款成本，加剧了债务问题的恶化。债务国的国内经济政策失误，还表现在，当世界经济金融形势不断趋向恶化时，债务国政府没有能够审时度势，及时调整国内经济政策，而是一味地追求不切实际的高增长目标。

3．缺乏有效的外债管理，投资效率低下。大多数发展中国家缺乏对借用外债的宏观控制，对外债的统计和监测制度不健全，机构效率低下，不能及时掌握本国的债务规模、来源结构及期限结构等信息和发现潜在的问题。有些国家鼓励各种私人金融机构对外举债，但政府债务管理不力，导致外债规模失控。更有甚者，在私人外债偿还困难时，政府不得不接管这些债务，造成政府债务负担加大。

债务国在外债的借入管理和偿还管理两个环节存在许多问题，但更严重的是，外债的使用效率极低，大量的外债被用于耗资巨大而又不切实际的长期建设项目，有的贷款项目甚至根本没有形成生产能力。有的债务国把大量宝贵的外汇用来进口非必需品和奢侈品，有的甚至用来购买军火。还有的国家政府官员贪污腐化，大量侵吞和挪用国家外汇资金。外债资金不能被有效利用，不能保证外债资金投资项目的收益率高于偿债付息率，因此，在世界经济金融形势突变之时，出现偿债困难则是难以避免的。 (二)国际债务危机爆发的外因

1．发达国家的经济“滞胀”，发展中国家不平等的国际经济地位及由此而形成的对发达国家的过度依赖是债务危机爆发的重要外部条件。在国际生产领域，大多数发展中国家经济结构单一；在国际贸易领域，由国际生产结构所决定，发展中国家主要出口原材料和初级加工品，工业产品的竞争能力很弱；在科学技术领域，发展中国家要付出高额费用向发达国家引进技术和设备，甚至还有管理人才；在国际金融领域，发展中国家越来越依赖于国际金融市场。因此，在80年代初出现了以发达国家为主导的世界性经济衰退的情况下，发达国家很容易将危机转嫁给发展中国家。在世界经济的衰退中，发达国家纷纷实行严厉的贸易保护主义，采取关税和非关税壁垒，减少从发展中国家的进口。导致发展中国家对发达国家的出口贸易大幅度减少，另一方面使得发展中国家的出口产品价格大幅下降。发展中国家的出口收入突然下降，偿债能力自然下降，出现债务危机在所难免。

2．美元利率上浮和美元汇率坚挺直接加重了债务国的债务负担。80年代初，为了控制日益严重的通货膨胀，里根政府采取紧缩货币政策，其结果导致美国货币市场利率迅速攀升，吸引了大量国外资金流向美国，美元汇率因而大幅度提升。其他发达国家为了避免资金外流，也相继提高其国内货币市场利率，从而形成世界范围的利率大幅上升。发展中国家的债务大部分按可变利率计息，这就大大地加重了债务国的负担。 3．西方发达国家政府和国际商业银行贷款政策的变化加速了债务危机的进程。从发展中国家整体的外债来源结构看，60年代是以外国政府贷款和多边机构贷款为主，70年代这两种贷款占外债总额的比重下降了，但其绝对额仍保持较高的年均增长率(14.6％)。但进入80年代后，美、英等发达国家大幅削减对发展中国家的优惠贷款和援助及对国际金融机构的捐款，使发展中国家失去了一条重要的融资渠道。而国际商业银行在70年代的两次石油大幅涨价后，获得了大量的石油美元，由于世界性的经济衰退，发达国家国内信贷需求萎缩，国际商业银行把发展中国家作为主要放款对象。而许多发展中国家也不顾世界经济的衰退及国内业已存在的国际收支赤字，大量借入外债，导致私人债务的急剧膨胀。但是，在1982年以后，债务危机初露端倪，国际贷款风险增大，国际商业银行随即收缩信贷，大幅度地减少向发展中国家提供新的贷款，流人发展中国家的资金骤然减少，资金链断裂，一些重债国随即出现偿债困难，危机爆发。 三、国际债务危机的抢救措施

1、债务重新安排：债务重新安排是债务危机的最初解决方案(1982—1984年)，是指重新安排到期未能偿还债务的偿还期限，即延长债务的偿还期。债务重新安排有三种基本形式：一是由债权债务双方协商延长偿还本息的期限；二是减免债务国的利息或本金负担；三是把已有的债务重新转换债权人，即把对私人商业

银行的债务转换成为某个债权国官方或某个国际金融机构的债务。

2、债务资本化：债务资本化是指债权银行按官方汇率将全部债务折合成债务国货币，并在债务国购买等值的股票或直接投资取得当地企业股权，这一过程也称为“债务—股本互换”。该计划首先在巴西、阿根廷进行，起先规模很小。从1985年开始，该计划在债务国逐渐铺开。到1988年，通过债务资本化减少的债务额已经从1984年的10亿美元增加到270亿美元，其中巴西、墨西哥和智利最为积极。 3、债务证券化（1988年后）。1987年，美国摩根保证信托银行提出了“债券换债务”计划，得到了美国和墨西哥政府的认可。所谓“债券换债务”，是指墨西哥政府将用20亿美元现金购买美国财政部发行的为期20年的特别无息票债券。墨西哥政府将以上债券为担保，发行本金100亿美元、为期20年的债券，并将其在卢森堡证券交易所向国际债权银行出售，债权银行将以墨西哥欠它们的债务以50％的折扣换取墨西哥的新债券。也就是说，100亿美元的新债券可以换回200亿美元的旧债务。

这一计划能从本质上减轻债务负担，是债务危机解决方案中一种重要的金融创新手段，为今后的债务危机的解决提供了重要的思路(在此之后，又出现了诸如债务回购等方案)。然而，虽然美国在这项计划中承担了一定责任，但由于美国政府仅仅担保墨西哥新债券的本金，而不包括利息，使该债券的信用有所下降。同时，各国银行也不愿意接受50％之高的折扣比例。这使墨西哥的债务只被抵销了1l亿美元（其总额为780亿美元）。所以，这个计划在实际操作中仍然缺乏力度。

82年拉美国家债务危机的悲剧在阿根廷又一次重演。作为拉美第三大经济实体的阿根廷自70年以来已经发生8次货币危机。

01年初以来，阿金融形势不断恶化，数次出现金融动荡，7月危机终于爆发。

证券股票一路狂跌，反映一个国家信贷风险度的国家风险指数狂升不止，资金大量外逃，国际储备和银行储备不断下降。

同时，财政形势极端恶化，已经濒临崩溃的边缘。 三、危机的原因

( 一 ) 僵硬的货币局制度使本币价值被严重高估,削弱了阿经济竞争力。

在 91年选择与美元挂钩的货币局制度,即货币发行量以国际储备为基础。91年之前常用发行钞票的办法弥补财政赤字,加上其他因素,致使通货膨胀长期居高不下,1989年曾高达49%。1991年采取货币局制度后,通胀很快得到控制,1994年消费品价格仅增长 3.9%。但在注重控制通胀的同时,没有注意美元的走向,使得比索被逐步高估,商品进口便宜,出口较贵,进而逐步削弱了阿根廷经济的国际竞争力,经常性收支长期处于赤字状态,国际储备逐步减少,实行货币局制度的基础也就薄弱起来。 ( 二 ) 金融监管过于简单化、行政化。

阿是全面实行金融自由化的国家,银行不仅私有化, 而且为 外资控制,10大私有银行中,7家为外资独资,2家为外资控股,外资控制了商业银行总资产的近70%,资本也是自由流动的。

在危机发生之前,一些引致危机的因素已经发生了量变,大量的外资抽逃,但政府缺乏金融 风险预警体系,金融监管不力,以致没有做好应有的防范。

危机发生后,政府仓促行动,采取了一些过于简单化、行政化的措施,如限制居民提取存款,控制资本流动,暂时停止支付到期外债,大幅度削弱工资和养老金等,不仅无助于问题的解决,反而激化了矛盾,加剧了危机。 ( 三 ) 国家财政支出难以控制 , 收支状况逐步恶化。

阿根廷公务员队伍庞大,公务员工资高、福利好, 财政支出居高不下。阿全国人口3600万,公务员 200万。20世纪90年代以前,尽管政府曾通过发行货币的方式弥补收支缺口,但经济基础还比较好,税收是政府的主要收入来源。

实行货币局制度后,政府很快找到了一个很好的、重要的替代收入来源,即在 1990-1995 年通过对123 家国有企业进行私有化获取了184.5亿美元的收入。

96年以后,这笔收入就锐减了,而阿根廷梅内姆总统为了第三次连任,中央政府支出不仅不能减 ,而且还要继续增加,对地方政府不愿也难以进行控制和约束,这使各级财政收支状况逐年变化,不得不通过举债为继。 ( 四 ) 沉重的债务负担使政府不得不“倒账”。

各级政府为了弥补公共财政收支缺口 , 大举外债 , 中央政府债务从 1996 年的 900 亿美元急速上升 到 2001 年的 1550 亿美元 , 占 GDP 的比例超过40% 。 按照国际通行的60% 的警戒线 , 这一比重并不算高 , 但主要问题是阿根廷是发展中国家, 债务结构不合理 , 还本付息期限集中在 2001-2004 年 , 且利率较高 , 加重了债务负担。

同时地方政府债务也较多, 因为阿宪法规定 , 省政府不必经中央政府批准只须省议会批准就可自行举债。这样, 阿根廷各省就直接在国内外举债和发行代币券 ( 即准货币发行 ) 。当借新债还旧债的链条断裂时, 债务危机也就爆发, 阿政府不得不宣告暂时停止支付到期本息。金融危机后 , 中央政府为进行债务重组,加强外债管理,统一接管了地方政府主权外债。

( 五 ) 脆弱的财政经济基础抵挡不了外部环境冲击。

近年来, 由于阿根廷经济不景气 , 进出口能力大幅下降, 在阿的外商投资企业和银行赢利能力下降, 加上比索价值高估, 大量外资抽逃, 吸引外资的难度加大 , 在东南亚金融危机的蔓延和冲击下, 阿根廷也就不可避免了。

( 六 )国内政局不稳是果也是因。

自 20 世纪 80 年代初阿军政府实施“还政于民”的策略以来 , 政治民主化不断发展 , 党派之争也日趋激