超华科技 002288：2012年第一季度业绩预告修正后大幅超预期，募投项目投产带动业绩反转 - 图文

投资策略报告 2012.04.06

超华科技 002288：2012年第一季度业绩预告修正后大幅超预期，募投项目投产带动业绩反转 行业：电子元器件 首次评级：买入 当前价：14.28元 目标价：19.5元 事件：今日公司发布 2012年第一季度业绩预告修正公告： 前次业绩预告情况：公司于2012年2月15日公告的《2011年年度报告及摘要》中披露，预计2012年1-3月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增减变动幅度为+300.00%~350.00%。 本次修正后的预计业绩： 业绩修正原因说明：公司2012年1-3月业绩与上年同期相比同向上升的主要原因是： 1、由于控股子公司广州三祥多层电路有限公司自2011年6月起纳入合并报表范围； 2、由于公司募投项目的投产及电路板生产线、覆铜板生产线（老线）的技术改造完成，产能得到有效的释放，在第一季度带来的利润增长超过原有预期。 投资要点： ??垂直一体化的产业链是公司的核心竞争力。 ??报告期内公司营业收入及经营业绩稳步增长，公司最主要的业务PCB 和CCL 的毛利有小幅下降的趋势， 毛利率维持在20%-25%，比较稳定。且毛利率大大高于竞争对手生益科技、金安国纪和超声电子。 ??PCB 行业集中度较低，中国是全球PCB 产值最大、增长最快的地区，并已成为推动全球PCB 行业发展的主要增长动力。 ??首发募投项目投产，逐步贡献利润。计划投资上游高精电子级铜，收购广州三祥多层电路有限公司。 ??盈利预测和估值：原预计2012、2013年EPS分别为0.36、0.51元，由于2012年业绩大幅超预期，上调2012、2013年业绩预计为0.65、1.1元。按2012 年30 倍市盈率估值，未来6 个月的目标价格为19.5 元，首次给予“买入”投资评级。 一、公司是细分领域的一体化生产商 公司主要从事覆铜板 （简称CCL）、印制电路板 （简称PCB ）及其上游相关产品电解铜箔、专用木浆纸的研发、生产和销售。是PCB 行业中少数具有垂直一体化产业链的生产企业之一，形成了从电解铜箔、专用木浆纸、CCL 到PCB 的较为完整的系列产品线。 CCL 成本占到PCB 成本的40%-80%，而电解铜箔大约占到CCL 成本的20%左右，专用木浆纸在纸基CCL 的成本比例也超过10%。公司能够实现关键原材料的自产，提供了加工深度，毛利率水平较高。 垂直一体化带来了质量一致性的优势；同时减少了采购环节，能够快速响应客户需求，及时交货。由于PCB 行业存在高度差异化，因此柔性生产至关重要，目前公司能够根据客户的个性化需求灵活安排生产，对市场实现快速反应。但是，通常而言也导致并非各个环节技术能力能够最优化。 图表1：公司所处行业上下游关系 1

证券研究部 宋世强

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除了从上游原材料开始控制成本外，垂直一体化的产业链还具有以下优势： 第一， 有助于公司严格控制各个中间产品的质量，确保工艺流程的顺畅，从而保证公司产品的质量可靠。 第二， 其次，垂直产业链也是是公司柔性生产系统的核心和基础。由于PCB 产品种类繁多， 主要根据下游客户的要求个性化生产，因此生产系统的柔性至关重要。垂直产业链有助于公司根据市场需求变化迅速调整产品结构，降低市场风险，并能够从上游的电解铜箔、专用木浆纸开始为客户定制特殊要求的CCL 并制造PCB。 第三， 垂直一体化的产业链具有高度的灵活性和及时应变能力，减少了采购环节，能快速响应客户，及时交货。 最后，能够缩短新产品开发及市场推广周期。上游产品可以为下游产品的研发提供材料和技术支持，下游产品又可以迅速检验反馈上游的研发成果，从而有效地缩短了产品开发和市场推广的周期。 二、公司主营业务分析 图表2：报告期内公司营业收入及经营业绩稳步增长： 指标\\日期 基本每股收益(元) 摊薄每股收益(元) 主营业务收入(万元) 利润总额(万元) 净利润(万元) 摊薄净资产收益率(%) 销售毛利率(%) 主营收入同比增长率(%) 净利润同比增长率(%) 2

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2011-12-31 2010-12-31 2009-12-31 2008-12-31 2007-12-31 2006-12-31 0.2 0.2 41714.66 5127.47 3307.46 6.5 22.09 99.81 57.58 0.15 0.15 20876.92 2398.18 2098.9 4.31 21.19 8.43 -35.15 0.45 0.38 19253.79 3852.73 3236.55 6.94 28.86 -1.54 5.72 0.48 0.48 19554.52 3609.77 3061.53 16.05 26.16 1.06 -6.81 0.58 0.51 19349.01 4069.52 3285.16 20.51 26.9 31.58 81.74 0.32 0.32 14704.85 2202.29 1807.65 20.35 23.62 投资策略报告 2012.04.06

2011 年 月，公司主营业务收入41358.83 万元，同比增长99.81% ，增长主要原因是11年6 月收购三祥多层电路板公司55% 股权；主营业务来源仍为印制电路板、覆铜箔板的销售。 图表3：2011年主营构成 主营构成 按行业分 电子元器件制造业 印制电路板 按产品分 覆铜箔板 铜箔 木浆纸 华南 华东 华中 按地区分 国外 香港 西南 华北 主营收入(万元) 41358.83 32211.21 8418.2 493.38 236.04 29667.52 3313.6 2881.57 2692.72 1278.81 1072.98 451.63 收入比例 主营成本(万元) 成本比例 利润比例 毛利率 100.00% 78.46% 19.97% 1.01% 0.55% 73.38% 8.31% 7.18% 5.07% 2.26% 2.69% 1.12% 100.00% 75.75% 21.74% 1.86% 0.64% 65.72% 6.93% 6.20% 11.77% 6.14% 2.26% 0.98% 21.47% 20.88% 22.94% 33.50% 24.10% 19.67% 18.56% 19.11% 38.82% 42.63% 18.72% 19.25% 100.00% 32479.12 77.88% 25484.48 20.35% 1.19% 0.57% 8.01% 6.97% 6.51% 3.09% 2.59% 1.09% 6487.4 328.11 179.14 2698.59 2330.9 1647.43 733.66 872.12 364.69 71.73% 23831.74 从主营收入的构成来看，近几年的主营构成并没有发生很大的波动，印制电路板（PCB）比例稳定在80%左右，覆铜板（CCL）的比例稳定在16%左右，近几年来这两个产品的比例成上涨趋势。木浆纸和铜箔的比例近几年呈下降趋势，2011 年上半年，铜箔多为自用没有外销收入，木浆纸的营业收入也比上年同期减少22.25%。目前来看，主营构成逐渐向CCL、PCB 这些技术和附加值比较高的下游产品倾斜，但是根据公司最新的公告，公司计划新增年产8000 吨产能的电子铜箔项目，项目建成投产后将增加收入86860 万元，将会极大的改变公司的主营收入构成。 从主营业务的盈利情况看，公司最主要的业务PCB 和CCL 的毛利有小幅下降的趋势， 几个产品的毛利率维持在20%-25%，比较稳定。毛利率大大高于竞争对手生益科技、金安国纪和超声电子。 三、行业分析 1、印制电路板 （PCB） PCB 是电子产品的基础元器件,广泛应用于通信、光电、消费电子、汽车、航空航天、军用、精密仪表等众多领域，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件，目前尚无可替代的产品和技术。CCL 是制造PCB 的基础原材料，电解铜箔、专用木浆纸是生产CCL 的主要原材料。作为电子产品制造业的基础产业，PCB 行业具有技术密集和资本密集的特点，并长期被列入国家高新技术产业目录，属于国家鼓励发展的产业项目。 （1）PCB 市场空间广阔 PCB 需求由下游需求所主导，应用领域几乎涉及所有的电子信息产品。目前，计算机及相关产品、消费电子产品和通讯设备是PCB 最大的三个终端应用市场，占市场总需求的79%。随着我国电子信息产业的快速发展以及国外电子信息制造业向中国的产业转移，国内PCB 需求旺盛，行业面临着难得的市场机遇。 根据Prismark 在2011 年3 月发布的数据，2010 年全球PCB 市场增长率达到了23.6%， 其中中国大陆的增长率达到了29.8%，日本以及北美地区增长率均略低于全球平均增速； 2010-2015 年间全球 PCB 市场的年平均复合增长率（CAAGR）为6.5%，至2015 年全球PCB 产值将达698 亿美元。在这一高速增长过程中，中国大陆的PCB 市场将是全球PCB 市场高速成长的引擎，从2006 年开始，中国就超过日本成为全球第一大PCB 制造基地， 中国是全球PCB 产值最大、增长最快的地区，并已成为推动全球PCB 行业发展的主要增长动力。 （2）PCB 行业集中度较低 目前，全世界约有2800 家左右 PCB 制造企业，多数分布在美国、日本、韩国、中国大陆及台湾地区。其中，中国、日本和亚洲其他地区的产值占到了全球 PCB总产值的将近80%。PCB 行业高度分散，2008 年世界PCB 产值规模达3

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到482.28 亿美元，但前10 名企业合计产值仅占25.56%。 中国PCB 行业经过二十多年持续快速发展，从产业规模上来说已经成为产量大国，但技术和企业规模仍远低于国外同行。国内PCB 生产企业约有600 家，加上设备和材料厂商共约有1200 多家，和全球的情况相似，呈现高度分散的竞争格局，企业规模普遍较小。2008 年，据 CPCA 统计，前十大企业销售收入合计约占到国内行业总产值的20.66%，销售收入第一的企业市场份额仅为3.04%。 （3）PCB 日益超高密度和精细化方向发展 随着电子整机产品向多功能化、小型化、轻量化方向发展,多层板、柔性印制电路板FPC、刚挠结合板、高密度互连积层板(HDI/BUM)、IC 封装基板等品种已成为需求量大的产品。从世界PCB 产品结构来看,下一代的电子系统对PCB 的要求突出表现在更加高密度化和精细化。PCB 产品已经开始部分或全面地走向高密度互连积层板(HDI/BUM)、封装基(载)板、集成(埋嵌)元件印制板和刚-挠性印制板。在今后一段时间内,这四大PCB 类型产品必将成为PCB 行业的四大亮点,而未来更先进的以“光信号”传输和计算的印制光路板也会取代现在的以“电信号”传输和计算的印制电路板。 从国内PCB 市场构成来看，单面板、双面板收入比重呈下降趋势，而HDI、FPC 等高端产品比重将逐步增加，具备产品结构升级潜力的企业容易获得更大的发展机会。 （4）PCB 行业同类公司业务对比 超华科技的竞争对手有金安国纪、建滔化工、生益科技、沪电股份、超生电子等公司。从整个PCB 行业来看，整个行业的竞争比较充分，很难形成公司垄断。作为全球最大的CCL 生产商和中国最大的PCB 生产商的建滔化工占这个行业的比例也很小。 1）建滔化工集团。现为全球产量最大覆铜面板生产商经营范围已由覆铜面板发展为印刷线路板、化工产品、铜箔、绝缘纸等多个领域。该集团先后于2002 年及2005 年成功收购了原联想旗下之科惠线路板有限公司及上市公司依利安达国际集团。 2）台塑集团。南亚电子材料（昆山）有限公司为台湾台塑集团在昆山的投资企业， 主力产品铜箔基板销售遍及全球，为世界规模最大的铜箔基板生产工厂之一。 3）广东生益科技股份有限公司。广东生益科技股份专业生产高档印制电路板用覆铜箔板及粘结片，是中国大陆覆铜板行业领先企业，与公司在产品和客户定位方面有明显差异。生益科技每年15%-20%的增长，连续10 多年增长，是CCL 制造商中盈利比较稳定的企业，毛利和净利率都比较高。 4）其它企业。中国大陆其他覆铜板生产企业还有深圳太平洋绝缘材料有限公司、广东汕头超声电子股份有限公司、东莞联茂电子科技有限公司、珠海海港积层板有限公司、南海南美覆铜板有限公司、广州宏仁电子工业有限公司、山东金宝电子股份有限公司（以纸基板、CEM-1 为主）及增城市威利邦覆铜板制造有限公司等。 图表4：同行业公司产品种类的比较 4

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